图1 亚洲四小龙出口同比

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图2 美元兑韩元、澳元兑日元走势

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图3 主要经济体花旗经济意外指数

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图4 美国各期限OIS

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图5 美联储降息预期
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图6 美债长短端利差与大类资产波动率

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图6 美债长短端利差与大类资产波动率

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      中美贸易紧张局势升级打压全球经济增长预期，日韩贸易冲突表明逆全球化浪潮不断推进，全球主要经济体均面临更加严峻的经济增长形势，央行不断下调利率以避免经济增长的巨大滑坡及通缩的威胁，推动全球负收益率债券规模再创新高，国债收益率不断下行（图7）。上周新西兰央行超预期下调利率50个基点则是对这一现象的最好注解，对未来经济形势的担忧使低利率已成为全球性现象。
目前3个月美债收益率与10年期倒挂持续时间已超过3个月（图6），隐含美国未来经济陷入衰退的概率不断上升，市场预期美联储在2019年剩余时间加大降息幅度的概率不断上升，从OIS隔夜掉期指数和CME Fedwatch上可以看出（图4和图5）。从历史上看，历次美国经济危机期间，美联储降息幅度达5%时对经济刺激才有显著效果。本次美联储降息周期的起点位于2.25-2.5%，即美联储将利率降至0也未必能抵御本次经济衰退，货币政策空间已严重不足。
       可以预期的是，随着时间的推进，美联储将不得不持续降息以刺激经济，10年期美债收益率在未来某一时间降至0已成为大概率事件，全球债券牛市在未来很长时间将持续，负收益率债券规模将继续扩大。
图7 主要经济体10年期国债收益率

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图8 10年期美债日K线

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图9  10年期美债收益率与非商业净多持仓

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图10  10年期美债期权偏度

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图11 10年期美债近月不同执行价的持仓量

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       黄金价格与实际利率负相关（图12）。在当前美国通胀保持相对稳定的情形下（图13），实际利率将主要由名义利率即美联储货币政策决定，而日元负利率政策使其国债收益率下跌空间有限，美联储货币政策成为影响日元的关键，因而黄金价格与美元兑日元呈现高度相关性（图14）。近期黄金价格的上涨同时伴随着日元升值、黄金总持仓的大幅增长（图17）、基金净多持仓增加（图18）、黄金波动率上扬（图19），验证了当前黄金的中期涨势。
      在美债篇，我们分析了未来包括美债在内的全球债券收益率将不断下滑的内的逻辑。以美债收益率为核心和起点，意味着美债收益率下滑将成为推动黄金走牛的关键驱动，维持黄金中长走强的观点不变。
      另一个维度需要关注的是，现阶段美元兑日元在105附近，伴随着黄金不断上升及日元升值，若美元兑日元跌破100关口或触发日本央行干预行动，将令黄金涨势受阻。密切关注日元不断升值中日本央行的容忍度及其政策措施，做好黄金风控及加减仓动作。
图12 COMEX黄价与美国实际利率

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图13 美国通胀

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图14 黄金价格与美元兑日元

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图15 COMEX黄金日K线

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图16 COMEX黄价与SPDR黄金ETF持有量

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图17 COMEX黄价与总持仓

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图18 COMEX黄价与CFTC非商业净多持仓

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图19 COMEX黄价与波动率

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图20 COMEX黄金近月期权偏度

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图21 COMEX黄金近月不同执行价的持仓量

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图22 金银比

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       从监测的指标来看，原油市场情绪小幅改善，表现在：远期曲线近月端完全转back（图24）；近远月价差转正（图25）；EIA原油库存持续下滑，与近远月价差的背离已得到修正（图26）；炼厂开工率迅速回升至历史同期较高水平（图30）。但情绪的改善相对有限，表现在：美国原油产量迅速回升至历史高位（图27）；两油价差的收窄使未来数周出口将持续下滑（图29）；EOG股价的先行回落暗示当前油价仍保持弱势（图33）；基金净多持仓与总持仓变化不大，表明现阶段资金对原油的关注度持续下滑。原油产量回升，预期未来出口下滑以及炼厂开工已至历史高位，未来美国原油继续去库存的动能将下滑，对油价形成压制。
      上周我们提及未来油价博弈的关键在于全球经济增长对原油需求端利空和中东地缘政治利多的博弈。近期，中东地区伊朗形成相对缓和，未出现进一步冲突加剧的迹象，WTI油价在需求端利空压制下不断下行至50整数关口，而沙特的表态使油价关键支撑位反弹。本周关注的焦点转向：全球经济增长对原油需求端利空与沙特对油价下限容忍度的博弈。
      因此，在宏观利空的情形下，本周仍维持WTI油价50-60区间震荡的判断，且重心不断下移，考验沙特的容忍极限。期权策略，可选择上方关键阻力位卖出虚值call，以收取时间价值。
图23 沙特原油产量和油价

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图24 WTI远期曲线

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图25 WTI油价与近远月价差

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图26 WTI近远月价差与EIA库存

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图27 美国原油产量与钻井数

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图28 美国原油进出口

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图29 美国原油出口与两油价差

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图30 美国炼厂开工率

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图31 全球原油需求和中美制造业PMI

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图32 产区油价与库欣价差、库欣与消费地价差

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图33 WTI油价与EOG股价

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图34 WTI原油日K线

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图35 WTI油价与CFTC基金净多头

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图36 Brent油价与CFTC基金净多头

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图37 WTI油价与波动率

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图38 WTI原油期权偏度

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图39 WTI近月不同执行价的持仓量

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      欧元自8月初创出低点1.10后持续反弹，主驱动逻辑在于：全球贸易紧张局势下，市场预期美联储将加大降息幅度，美债收益率的快速下滑使得德美利差持续收窄（图44），从而支撑欧元回升。随着中美、韩日贸易局势的不断恶化，美债收益率大概率将继续下滑，意味着支撑欧元的该因素将持续存在。
      然而，欧元上行的动能仍将有限。主要原因：1、欧元区挥之不去的政治风险本周开始加剧。一方面，上周意大利副总理表示联合政府难以存续，呼吁提前大选，意大利政治不确定性加剧使其与德国十年期国债收益率差值大幅上升，打压欧元。另一方面，英国脱欧悬而未决，无协议脱欧对英国和欧盟都将是灾难，而这种概率在近期不断上升，打压欧元。2、欧元区经济数据继续下滑，欧洲花旗经济意外指数降至-50附近（图40），与美国之差转负，表明欧元区经济较美国面临更大困难，打压欧元。
      可以看出，欧元近期逻辑在于：市场预期美联储加大降息力度对欧元的支撑与欧元区政治风险对欧元利空的博弈。因此，在近期欧元区政治风险加剧的情形下，欧元向上反弹的空间有限，整体呈现震荡格局。期权策略上，投资者可考虑选择上方重要阻力位作为执行价卖出虚值call。
图40 欧洲和美国花旗经济意外指数

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图41 欧元区主要经济体制造业PMI

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图42 欧元区ZEW经济景气、通胀与利率

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图43 德国IFO景气指数与德国GDP

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图44 德美利差、德意利差与欧元汇率

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图45 欧元汇率日K线

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图46 欧元汇率与CFTC非商业净多持仓

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图47 欧元汇率与欧元波动率

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图48 欧元期权偏度

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图49 欧元期权不同执行价的持仓量

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      上周一美股大幅下跌后反弹，全周小幅下跌，但关键指标恶化，表现在：1、美国信用利差快速拉大（图56），市场风险偏好下滑；2、资金持续从美国股市撤出，进入避险资产，货币基金规模大幅上升（图57）；3、3个月美债收益率与10年期倒挂时间和程度继续加大，隐含的衰退预期不断上升，美股与企业利润的背离仍在持续（图54）；4、美国国内反垄断和欧洲对科技股征税将限制FANNG的盈利预期，打压美股；5、中美及全球贸易仍是挥之不去阴影，伴随着逆全球化浪潮的加剧，跨国公司利润将受极大影响，美国经济增长预期不断下滑。
      当我们看到众多利空美股的因素不断出现时，唯一的利多仅来自于市场对美联储加大降息幅度的预期。现在市场博弈的焦点在于：美联储降息能否稳住不断见顶回落的美国经济。两种情形：1、若美联储如市场预期般不断加大并加快降息幅度，超出市场预期的降息信号将推动美股继续上扬；2、美联储跟随市场预期而动，适当降息以稳定经济增长，此时市场将以怀疑的眼光看待美股，市场担忧相对滞后的降息将不足以抵御经济衰退，美股大周期见顶回落。
      从当下来看，第2种情形的概率较大，美联储依数据而动，市场预期前行，美联储跟随。理由为：美联储本轮降息周期的利率起点为2.25-2.5%，每一次降息的子弹都相当宝贵，持续大幅降息的空间不足，美联储将不得不小心谨慎行事，这使得美联储降息滞后于市场预期。
      因此，维持本轮美股中期见顶回落的观点不变。策略上，期货逢高做空或选择上方重要技术阻力位卖出虚值call仍是不错的选择。
图50 美国ZEW经济景气、通胀与利率

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图51 美国制造业PMI与零售

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图52 美国制造业PMI与初请失业金人数

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图53 美国制造业PMI与非农就业人数

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图54 美债长短利差、企业利润与标普500走势

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图55 美国企业利润同比、标普500同比与制造业PMI

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图56 美国信用利差

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图57 美国货币基金规模

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图58 美股科技板块指数与公用事业比价

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图59 标普500指数日K线

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图61 小标普季月不同执行价的持仓量



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