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实时要闻

【机构观点荟萃】横华国际：全球风险加剧，市场押注美联储9月降息

发布时间： 2018-03-27 08:31

全球概览：
全球经济金丝雀韩国7月出口同比继续大幅下滑（图1），日韩贸易争端升级，美国欲对中国输美剩余3000亿美元加征关税，逆全球化浪潮加剧，全球风险继续累积，美元兑韩元升至1200上方，澳元兑日元跌至71附近（图2），创10年新低。美联储鹰派降息，进一步打击市场风险偏好，大类资产波动率起涨（图6），美股、原油大跌，美债、黄金大涨。
本周全球经济数据相对清淡，央行利率决议集中于澳洲和新西兰，以及中国、德国进出口，具体见表1。在中美贸易争端加剧、美国前瞻指标PMI持续走弱的情形下，市场开始押注美联储9月继续降息（图5），大类资产大概率将继续沿着当前趋势运行，大类资产波动率继续高位，美债、黄金上涨趋势未变，美股面临中期较大下行压力，原油仍在中东地缘政治和需求端博弈中震荡下行。

表1：本周全球重要事件及经济数据

时间	重要事件或数据
周一	全球主要经济体服务业、综合PMI
周二	澳洲联储利率决议
周三	EIA原油月报
周三	新西兰央行利率决议
周四	7月中国进出口
周五	7月中国CPI
周五	6月德国进出口

来源：横华国际研发中心

全球风险指标

图1 前瞻国家和地区出口同比

来源：wind 横华国际研发中心
图2 美元兑韩元、澳元兑日元走势

来源：wind 横华国际研发中心
图3 主要经济体花旗经济意外指数

来源：wind 横华国际研发中心
图4 美国各期限OIS

来源：彭博横华国际研发中心
图5 美联储降息预期

来源：CME FedWatch 横华国际研发中心
图6 美债长短端利差与大类资产波动率

来源：wind 横华国际研发中心

美债篇

上周三美联储降息25个基点，符合市场预期，然而鲍威尔在随后的新闻发布会上对未来经济预期的展望偏乐观，暗示此次美联储降息是预期式降息，并非降息周期的开始。鹰派降息使得当日美债市场出现“买预期，卖事实”的操作，美债收益率短暂上升，市场对未来美联储持续降息的预期下滑。但是，至当日收盘，10年期美债价格小幅上涨，并未下跌，显示美债的韧性及市场对美债的需求非常旺盛。以美债为核心，可以推导出黄金、欧元等大类资产的跌幅将非常有限。
转折点发生在周四特朗普宣称将在9月1日对中国输美3000亿美元商品加征10%关税，市场风险偏好急转直下，10年美债价格大幅上涨。反映出市场对未来全球贸易及经济增长的忧虑加深，美国经济未来前景悲观，市场开始押注美联储将在9月不得不降息，OIS隔夜掉期指数和CME FedWatch上显示9月降息的概率已超过90%（图4和图5）。全球风险不断累积下，资金涌向债券，全球主要经济体各期限国债收益率均大幅下滑（图7），创多年新低，尤其是德债，全部期限已跌至0下方，市场对美债的看涨情绪不断升温（图10）。
在逆全球化浪潮不断加深的背景下，全球风险已不断涌现，中长期美债价格仍处于牛市，市场开始不断押注美联储降息，降息周期大概率已出现。

图7 主要经济体10年期国债收益率

来源：wind 横华国际研发中心

图8 10年期美债日K线

来源：文华财经横华国际研发中心
图9 10年期美债收益率与非商业净多持仓

来源：wind 横华国际研发中心
图10 10年期美债期权偏度

来源：Quikstrike 横华国际研发中心
图11 10年期美债近月不同执行价的持仓量

来源：Quikstrike 横华国际研发中心

黄金篇

黄金价格与实际利率负相关（图12）。在当前美国通胀保持相对稳定的情形下（图13），实际利率将主要由名义利率即美联储货币政策决定，因而黄金价格与美元兑日元呈现高度相关性（图14）。近期黄金价格的上涨同时伴随着日元升值、黄金总持仓的大幅增长（图17）、基金净多持仓增加（图18）、黄金波动率上扬（图19），验证了当前黄金的中期涨势。
上周美联储鹰派降息后，黄金价格短暂下跌，转折点出现在周四特朗普在华贸易政策上，全球贸易及经济增长前景更加悲观。市场预期完全逆转，开始押注美联储在9月不得不降息，名义利率的大幅下滑，拉低实际利率，进而推动黄金价格大幅上涨。
在全球经济预期持续走差，市场不断押注美联储降息预期的情形下，名义利率的下滑将为黄金提供持续上涨动能，黄金中期上升趋势未变。风险点在于：未来中美谈判出现实质性进展，全球经济逐步复苏，这种概率相对较低。
图12 comex黄价与美国实际利率

来源：wind 横华国际研发中心
图13 美国通胀

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图14 黄金价格与美元兑日元

来源：wind 横华国际研发中心
图15 Comex黄金日K线

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图16 Comex黄价与SPDR黄金ETF持有量

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图17 Comex黄价与总持仓

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图18 Comex黄价与CFTC非商业净多持仓

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图19 Comex黄价与波动率

来源：wind 横华国际研发中心
图20 Comex黄金近月期权偏度

来源：Quikstrike 横华国际研发中心
图21 Comex黄金近月不同执行价的持仓量

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图22 金银比

来源：wind 横华国际研发中心

原油篇

从监测的指标来看，尽管EIA库存持续下降（图26），但本周远期曲线较上周小幅平坦（图24），表明市场对未来油价的预期相对悲观，WTI基金净多持仓的下滑（图35）和期权负偏程度的扩大（图38）均表明市场看涨情绪进一步减弱。
上周我们提及原油市场可能面临的三种情形，即A、若伊朗局势继续保持当下态势，即美国和伊朗同时蓄而不发，没有战争威胁，WTI油价大概率将继续保持54.5-61的区间震荡，且重心逐步下移；B、短期美国和伊朗关系呈现缓和，使得市场确信两国无战争威胁时，油价将在需求的压制下快速下行，目标前期低点51；C、短期美国和伊朗关系呈现缓和，使得市场确信两国无战争威胁时，油价将在需求的压制下快速下行，目标前期低点51。
现阶段来看，我们看到了中美及全球贸易下的逆全球化问题，全球经济增长预期不断下滑，需求端的影响成为影响油价的关键因素，在美伊没有实质性暴发冲突或战争时，油价将受需求端压制重心不断下移，即第一种情形。因此，原油市场未来的关注焦点仍集中在全球宏观风险，而美债收益率是观察全球风险的重要视角，由美债收益率可衍生出的黄金、原油的策略与看法。
图23 沙特原油产量和油价

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图24 WTI远期曲线

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图25 WTI油价与近远月价差

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图26 WTI近远月价差与EIA库存

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图27 美国原油产量与钻井数

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图28 美国原油进出口

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图29 美国原油出口与两油价差

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图30 美国炼厂开工率

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图31 全球原油需求和中美制造业PMI

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图32 产区油价与库欣价差、库欣与消费地价差

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图33 WTI油价与EOG股价

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图34 WTI原油日K线

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图35 WTI油价与CFTC基金净多头

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图36 Brent油价与CFTC基金净多头

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图37 WTI油价与波动率

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图38 WTI原油期权偏度

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图39 WTI近月不同执行价的持仓量

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欧元篇

上周三美联储公布利率决议，降息25个基点，但鲍威尔此后对美国经济相对乐观的言论，使得市场认为本次美联储属于“预防式降息”，未来降息的空间下降。“鹰派降息”使欧元遭受重挫，向下跌破1.11的关键支撑位。上周四特朗普关于中美贸易的言论使市场风险偏好急剧转向，美债收益率大跌，德美利差大幅收窄（图44），推动欧元向上反弹，现已反弹至1.11上方，但市场情绪仍偏谨慎，从CFTC基金净多持仓下滑（图46）和期权负偏程度扩大（图48）可以看出。
尽管现阶段我们看到了欧元区经济数据更差（图40、图41和图42），但随着全球贸易前景及经济增长的忧虑，市场开始押注美联储不断下调联邦基金利率，相比德债，美债收益率将以更大的空间和速度下滑，这将在中期持续收敛德美利差，为欧元提供支撑。因此，欧元短期持续向下空间有限，全球风险加剧下欧元将小幅反弹。但是，中期，欧元区仍面临重大政治风险，如英国无协议脱欧、经济衰退下欧元区各国财政约束的有效性及逆全球化民粹主义对欧元区货币统一的威胁等。故，中期欧元向上反弹的空间非常有限，更大概率将呈现出不断震荡下跌的趋势。
图40 欧洲和美国花旗经济意外指数

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图41 欧元区主要经济体制造业PMI

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图42 欧元区ZEW经济景气、通胀与利率

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图43 德国IFO景气指数与德国GDP

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图44 德美利差、德意利差与欧元汇率

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图45 欧元汇率日K线

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图46 欧元汇率与CFTC非商业净多持仓

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图47 欧元汇率与欧元波动率

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图48 欧元期权偏度

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图49 欧元期权不同执行价的持仓量

来源：Quikstrike 横华国际研发中心

美股篇

近期美国经济前瞻性指数快速走弱，表现在：经济景气指数和长短利率预期均创2000年和2008年金融危机时的水平（图50）、制造业PMI的持续下滑意味着后期零售和就业数据的恶化（图51、图52和图53）。
在标普500指数不断刷新历史新高之际，美国企业盈利开始走平（图54），二者显著的背离表明股价相对于企业盈利偏高，这与2000年和2007年情况类似。现阶段，支撑美股上行的最大动力来自于美联储降息预期。在上周联储主席鲍威尔表现该次降息是“预防式降息”，而并不是降息周期的开始，并对美国经济前景没那么悲观，市场预期落空，美股自高点大幅回落。周四的中美贸易问题使得未来美国企业盈利预期进一步下滑，打压美股。可以说，本轮美联储鹰派降息及中美贸易问题使美股成为大类资产中受损最严重的类别。
尽管市场开始押注美联储9月继续降息，但逆全球化的贸易问题使美国经济下滑速度加快，降息能否稳住未来经济增长，市场存在极大忧虑，表现为期权市场负偏程度的快速扩大（图60）。伴随着近期美国国内及欧洲反垄断的开展，美股权重FANNG的未来盈利预期将受到重大影响。因此，本轮标普500指数的跌势并不是短期的，中期将向前期低点2700靠拢。
图50 美国ZEW经济景气、通胀与利率