摘要：基本面，全球贸易紧张局势加剧，美债收益率曲线倒挂程度加剧推升避险情绪，打压油价；技术面，油价大跌后日线和4小时周期均无底背离迹象，油价未见底。期权指标，波动率大涨，期权负偏程度扩大，恐慌情绪蔓延。期权策略，上周买平值put同时卖虚值call持仓平仓离场，转而持有次近月虚值call卖方。
 
一、基本面分析
1、  全球贸易局势
上周五，中国出台“不可靠实体清单”制度，并于次日调查联邦快递；不满非法移民，特朗普宣布对墨西哥征收关税；上周六，特朗普终止对印度的发展中国家普惠制待遇，6月5日起生效。
美国在对中国加征关税后，陆续对墨西哥和印度等国采取强硬姿态，表明中美及全球贸易紧张局势已进入新阶段，短期和谈或妥协的概率继续下降，中国的反制措施将进一步加深投资者对全球贸易的担忧，打压风险资产。关键的3个月和10年期美债收益率曲线倒挂程度创12年以来最深，表明市场对未来经济增长预期更加悲观，美联储货币政策调整在即，美联储官员开始关注当前市场风险，释放降息预期，市场预期美联储9月降息概率已升至70%。贸易局势大幅恶化及美债收益率曲线隐含的悲观预期使当前风险资产遭到抛售，恐慌情绪蔓延，油价未见底。
与此同时，上周五路透调查显示，OPEC 5月原油产量环比下降6万桶/日，OPEC成员国石油减产协议执行率由上月132%降至96%，其中伊朗产量下滑最为明显，沙特增产最为突出。减产执行率大幅下滑以及沙特大幅增产，证实了OPEC内部对减产的分歧，沙特带头增产完成了特朗普低油价的诉求。在油价大幅下跌的情形下，OPEC内部分歧加重将使下一轮达成减产的难度加大，沙特将再次面临不得不减产的困境。
2、  价差与库存
上周油价大幅下跌，尽管近远月价差小幅走弱（图2），但远期曲线近月端继续整体下移（图1），曲线加速平坦化，近月端back程度大幅收窄，表明近期市场对未来基本面预期出现重大变化，近月的悲观预期开始主导油价下行。作为先行指标，近月端远期曲线的下移隐含未来几周美国原油库存大概率会持续回升，前期近远月价差和库存的持续背离有望回归（图3）。
3、  库存分解
截止5月24日，EIA库存小幅下滑28.2万桶/日。产量方面（图4），创出历史新高1230万桶/日，钻井平台数增加1台至984台。进出口方面（图5），进口686.2万桶/日，出口331.7万桶/日。炼厂开工方面（图6），上周开工率回升至91.2%。近期下游汽油裂解价差小幅回落（图7），汽油季节性需求有所减弱。
在季节性去库存之际，尽管炼厂开工率回归至往年平均水平以及出口的增长，EIA库存反季节性增长仍在持续。库存的持续回升验证了远期曲线的悲观预期，将持续压制油价。
4、  与美股联动
一方面，美股与油价存在波动率相互传导，二者在绝对价格和波动率走势上趋同（图8和图9）。标普500指数跌破2800关键支撑位，形成日线级别头肩顶形态，美股面临巨大下行压力，VIX的持续上涨与原油波动率相互反馈、传导，油价与美股同跌。油价相对美股的更加弱势预示着美股的下跌并未结束，波动率的传导压制风险资产。
另一方面，页岩油公司EOG股价与油价走势高度相关（图10），近期EOG股价和油价同时下跌，但EOG股价更加弱势，已跌至2018年10月低点，预示着油价的下跌趋势仍在持续。
综合来看，宏观利空占据主导力量的情形下，油价下行趋势仍在持续，下跌趋势正在到来。驱动点在于：宏观利空因素继续发醇，如中美贸易、全球经济增长、美债收益率曲线倒挂隐含的衰退预期等。
 
图1 WTI远期曲线

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图2 WTI近远月价差与油价

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图3 WTI近远月价差与EIA库存

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图4 美国原油产量和钻机数

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图5 美国原油进出和出口

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图6 美国炼厂开工率

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图7 汽油裂解价差

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图8 美股与WTI油价

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图9 原油波动率与VIX

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图10 WTI油价与EOG股价

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二、技术面分析
日线级别（图11），油价在前期出现MACD顶背离后向下跌破上升趋势线的支撑，前期油价以均线粘合的形式向下跌破MA60及60整数关口，表明日线级别的空头趋势已经到来。目前该级别MCAD未见底背离迹象，表明下跌趋势仍在持续，油价未见底。后期价格见底的标志是：MACD出现底背离迹象并有效突破下降趋势线。
4小时线级别（图12），上周油价大幅下跌，MACD白线创出新低，MACD可能的底背离迹象被打消，MACD仍无底背离迹象，表明该周期空头趋势仍在持续，油价未见底。后期价格见底的标志是：出现MACD底背离迹象，且均线粘合上涨。
CFTC持仓（图13），截止5月21日，非商业净多持仓下降39460手，连续第5周下滑，多头大幅减仓成为主驱动力。净多持仓的持续下滑验证了当前油价的空头趋势。
图11 WTI主力连续日K线

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图12 WTI主力连续4小时K线

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图13 CFTC基金净多持仓和油价

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三、期权策略
波动率指标，一方面，随着油价大幅下滑，波动率近期快速上涨，平值ATM由上周28升至45 ，IV和HV的价差扩大（图14），表明市场在下跌中开始出现恐慌情绪；另一方面，WTI期权负偏程度急速扩大（图15），表明当前市场对油价下跌的担忧情绪大幅增强。
持仓量指标，虚值put方面，55执行价格处聚集最大持仓量，表明55支撑位最强，在油价向下跌破这一支撑位后，55put卖方面临巨大风险，后期平仓等风险管理措施将推动油价进一步下行。关注下方50整数关口的支撑位。
期权策略，鉴于宏观利空已占据主导地位，油价下行趋势已得到确立，日线和4小时级别价格均未见底，但ATM波动率已升至45，市场开始出现恐慌情绪，鉴于上周买入平值put已变为深度实值期权，流动性大幅减弱，且持仓已有大幅盈利，现将期权组合其平仓离场。考虑到现在原油波动率处于高位区间且油价下行趋势未结束，买期权成本较高，可考虑采取在上方阻力位卖虚值call的策略，止损标准为：期权价格涨至1.54，即最大亏损0.77。次近月虚值call卖方盈亏曲线及指标见图17。
图14 WTI平值期权波动率

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图15 WTI期权偏度

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图16 WTI近月不同执行价格下期权持仓量

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图17卖次近月虚值call盈亏损益

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