摘要：基本面，新利空仍在持续，中美贸易紧张局势打压市场风险偏好，EIA季节性去库存仍未到来，证伪远期曲线back结构中隐含供不应求的预期；技术面，日线及4小时周期油价破位下行，下跌趋势开启；期权指标，波动率上涨，期权负偏程度扩大。期权策略，上方阻力位卖出虚值call。
 
一、基本面分析
1、 特朗普与油价
本周一，特朗普威胁周五起对华关税由10%上调至25%，涉及商品价值2000亿美元，风险资产随即大跌，表现为：股票中美股、日经、恒生指数、A股；大宗商品中原油、铜；汇率中澳元、澳元兑日元均大幅下跌，避险货币日元上涨，恐慌指数VIX期货大涨超15%。
市场反映如此剧烈的原因在于年初以来中美和谈的进展较2018年相对顺利，市场预期中美达成和解的概率大幅增加。本次特朗普的言论使得市场预期和现实产生了重大偏离，中美和谈的预期被完全打消，中美贸易局势的不确定性大幅增加，市场风险偏好回落。
梳理特朗普在中美贸易谈判中的观点不难发现，其强硬姿态占据主导地位，尽管中间不乏乐观言论。中长期来看，中美已成为全球前两大经济体，在美国已将中国视为战略竞争对手情形下，贸易谈判主动权已不在中国手中，中国全方位满足美国要求向其妥协的概率较低，中美达成和解异常艰难。因此，短期，中美贸易紧张局势加剧，成为近期影响大类资产的核心，油价承压；中长期，中美贸易谈判难和解，利空全球贸易及经济增长，在美债1年期2年期和5年期收益率倒挂的情形下，加剧全球风险的到来。
2、 价差与库存
上周尽管油价大幅下跌，但WTI远期曲线与上周变化不大，仍呈现近月端小幅contango，远月端back的结构（图1），近远月价差亦与上周变化不大（图2）。作为先行指标，近期近远月价差持续收窄隐含未来几周美国原油库存大概率会下滑，然而该种情形近期并未得以验证，库存仍超预期累积，季节性去库存之际库存的不断累积与近远月价差形成背离（图3），表明当前原油市场并未呈现供不应求的情形，OPEC可能的增产及风险偏好的转变使得远月更加悲观。未来更可能的路径是：随着EIA库存的持续累积及中美贸易紧张局势加剧，近月风险开始累积，油价将由back转为contango式下跌。
3、 库存分解
截止4月26日，上周EIA库存增加993.4万桶/日，续创年内新高，累库存仍在持续。产量方面（图4），上周增加10万桶/日至1230万桶/日，钻井平台数大幅下降1台至990台。进出口方面（图5），进口741.4万桶/日，出口261.1万桶/日。炼厂开工方面（图6），上周开工率小幅回落至89.2%。近期下游汽油裂解价差维持高位（图7），下游需求向好。产量持续增长和进口大幅增加成为累库存的主要驱动力。
在炼厂开工率持续回升之际，库存仍在不断累积，季节性去库存未到来，表明当下原油市场供应端充足，油价下行压力巨大。
4、 与美股联动
一方面，美股与油价存在波动率相互传导，二者在绝对价格和波动率走势上趋同（图8和图9）。本周受中美贸易紧张局势影响，油价与美股同步下跌，但油价的转折点领先于美股。本周VIX指数的大幅上涨传导至其他大类资产，短期中美贸易难和解情形下，美股和油价大概率将继续下跌。
另一方面，页岩油公司EOG股价与油价走势高度相关（图10），油价与EOG股价保持同步上涨。前期油价创出年内新高之际，EOG股价相对滞后，二者出现背离，EOG股价的弱势加大了油价下跌的动力。
综合来看，驱动前期油价上涨的最大因素OPEC+减产仍在持续，但利空因素不断出现，表现为：美国原油产量不断新高、特朗普对低油价的诉求、俄罗斯原油产量仍未达到OPEC+协议标准、EIA季节性去库存之际累库、中美贸易紧张局势……对油价构成下行压力。
 
图1 WTI远期曲线


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图2 WTI近远月价差与油价


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图3 WTI近远月价差与EIA库存
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图4 美国原油产量和钻机数

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图5 美国原油进出和出口


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图6 美国炼厂开工率


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图7 汽油裂解价差


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图8 美股与WTI油价

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图9 原油波动率与VIX

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图10 WTI油价与EOG股价


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二、技术面分析
日线级别（图11），价格向下突破上升趋势线，使得前期MACD顶背离得到确认，表明自年初以来的上涨趋势得经终结，价格现回落至MA60关键支撑位。未来油价见底的标志是：MACD出现底背离迹象。现在距离底背离还有较长的时间和空间，下跌仍在持续。
4小时线级别（图12），MACD顶背离后，价格向下突破水平支撑位，形成头肩顶形态。值得关注的是，MACD指标随价格创出新低，无底背离迹象，表明该级别的下跌仍未结束。该周期未来价格见底的标志是：MACD出现底背离。
CFTC持仓（图13），截止4月30日，非商业净多持仓下降23256手，多头小幅减仓空头加仓较大。值得关注的是，本次空头加仓是近11周以来首次，大概率将成为油价自涨转跌的转折点。
图11 WTI主力连续日K线


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图12 WTI主力连续4小时K线


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图13 CFTC基金净多持仓和油价


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三、期权策略
波动率指标，一方面，本周油价大跌后平值ATM 回升至28（图14）；另一方面，WTI期权负偏程度开始扩大（图15），表明当前市场对油价下跌的担忧情绪开始回升，市场看跌情绪更浓。
持仓量指标，虚值call方面，65执行价格处聚集最大持仓（图16），表明65是市场最为关注的阻力位，虚值put方面，55执行价格处有最大持仓，表明55支撑作用较强。
期权策略，原油市场新利空因素不断出现，中美贸易紧张局势打压全球风险偏好，油价承压下行。鉴于65处阻力位作用强较，可采取卖虚值call的策略，具体指标见图17。止损方面，期权卖方开仓权利金翻倍即期权价格至1.16时离场。
 
图14 WTI平值期权波动率


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图15 WTI期权偏度


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图16 WTI近月不同执行价格下期权持仓量

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图17 虚值call卖方盈亏损益

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