摘要：基本面，上周四美联储利率决议释放鸽派信号后，市场预期9月降息概率超过50%，美债收益率曲线倒挂隐含的衰退预期正施压美国经济；欧元区经济先行指标M1同比和瑞典PMI均暗示其未来经济下滑将更为猛烈，欧元承压下行。技术面，日线收敛三角形仍在持续。期权策略，上方阻力位卖出虚值call。
一、 基本面分析1、 重要事件分析
上周四美联储公布利率决议声明，表示不会在2019年加息，并在9月停止缩表。超预期鸽派信息使得欧元当日大涨，但涨势仅维持一天，后重回跌势。
事实上，2018年12月美联储利率决议给出的点阵图显示2019年仍会加息2次，而当时市场预期美联储2019年会按兵不动。2019年1月美联储表示2019年会加息1次，当然市场预期本年度仍不会加息。可以说，当前市场形成了一种状态：市场预期前行，美联储相对滞后并验证市场预期。本次利率决议证实了此前市场对美联储2019年不会加息的预期，但市场预期仍在快速前行。我们看到，近期2019年9月利率决议上市场预期美联储保持当前利率水平的概率迅速下跌，而降息的概率快速提升（图1），已超过50%（图2）。
美债1年期、2年期和5年期收益率已倒挂，上周五美债3个月与10年期收益率也实现倒挂。越来越多的信号表明美国经济即将放缓或进入衰退期，这也是美联储不断降低2019年加息次数的重要原因。现在关注点在于：市场预期已经快速前行至9月美联储开始降息，这意味着美国经济将在二季度和三季度将更加疲软，来自美国端对大类资产冲击将以更快的速度到来。
图1 2019年9月美联储加息或降息的概率
来源：CME FedWatch 横华国际研发中心
图2 美联储2019年各月利率决议中加息和降息的概率
来源：CME FedWatch 横华国际研发中心
2、 欧美经济强弱对比
在美联储释放本年度不会加息并于9月停止缩表后，欧洲经济增长预期较美国更加疲软。上周五公布的欧元区3月制造业PMI创2013年4月以来新低，核心区德国制造业PMI为79个月低点，导致欧洲经济意外指数从-25暴跌至-60，证伪了此前欧洲经济有所恢复的预期，欧洲和美国意外指数差值重新转负（图3）。
从领先指标来看，欧元区经济增长远未到最差情形。其一，瑞典PMI分项中新订单与库存的差值领先于欧元区PMI，时间大概为6个月，主要原因在于瑞典作为跨国公司的聚集地，出口导向型经济使其在国际贸易中更能反映欧洲和全球经济增长趋势。当前瑞典新订单与库存的差值向下，表明未来数月欧元区制造业PMI仍会持续下行。其二，欧元区M1同比领先于欧元区GDP同比12个月。当前M1同比已转负且持续下行，意味着2019年欧元区GDP仍会下行。
欧元区先行指标持续走弱表明欧元区经济恶化远未结束，在美国经济见顶回落美联储暂停加息之际，欧元区迎来更差经济增长。尽管ECB在上次利率决议中重启宽松，但随着经济持续走弱，预期将会出台进一步更大范围的宽松措施，欧元面临下行压力。
图3 欧洲和美国花旗经济意外指数
来源：wind 横华国际研发中心
图4 瑞典新订单-库存与欧元区PMI
来源：wind 横华国际研发中心
图5 欧元区GDP与M1同比
来源：wind 横华国际研发中心
3、 欧美利差分析
上周五公布欧元区制造业PMI大幅下滑后，10年期德国国债收益率转负，在欧元区经济走弱下，预期这一态势将延续，这意味着欧美利差、德意利差和德法利差的主要驱动将由美国、意大利和法国的10年期国债确定。美联储暂停加息且市场预期9月降息后，美债10年期收益率预期将继续下滑，进而推动欧美利差收窄，传统的利差驱动模型能否继续作为观察汇率的指标成为市场关注的焦点。
市场上有观点认为：当前欧洲正逐渐日本化，即负利率下以较低的负债成本借日元和欧元，以在全球范围内投资，欧元将具有日元的避险属性。我们认为该观点有一定合理性，但相较与日元，欧元未来的避险属性较弱。主要原因在于：相对于日元单一政体的稳定性，欧元区内部各国矛盾仍很突出，如核心区与非核心区经济发展的不平衡；未实现财政统一；贫富差距等社会矛盾下民粹主义在欧洲兴起，各国政局不稳；与英国的关系等，极端情形下欧元区内部面临的分裂风险使得欧元避险的属性大为减弱。
因此，当下更大概率的一种情形是：伴随着欧元区经济的持续走弱，欧元仍将面临下行压力，尽管德美利差会继续收窄（图6），而反映欧元区内部经济和政治稳定性的德法利差（图7）和德意利差（图8）对欧元汇率走势仍具有参考意义。
图6 德国和美国10年期国债利差
来源：wind 横华国际研发中心
图7 德法利差
来源：wind 横华国际研发中心
图8 德意利差
来源：wind 横华国际研发中心
二、 技术分析 周K线级别中（图9），与上周情况类似，欧元汇率仍维持在收敛三角形形态内，出现MACD底背离迹象，但各周期均线仍向下发散，表明下跌趋势仍未结束。未来结束的标志着，价格向上突破下降趋势线，从而确认MACD底背离成立。
日K线级别中（图10），欧元汇率在上周四美联储利率决议后大幅走高，但受制于下降趋势线的压制，随后持续回落，三角形形态继续收敛，表明上方压力非常强大，后期大概率将向下突破水平支撑线。
CFTC持仓中（图11），截止3月19日，非商业净多持仓仍维持在-7.7万手，多头和空头较上周均小幅减仓，净多持仓处于近期低位，表明资金对欧元看跌的情绪较浓。
图9 欧元汇率周K线走势
来源：文华财经 横华国际研发中心
图10 欧元汇率日K线走势
来源：文华财经 横华国际研发中心
图11 欧元汇率与CFTC净多持仓
来源：wind 横华国际研发中心
三、期权策略 期权波动率，一方面，欧元波动率近期小幅走高至6上方（图12），平值期权隐含波动率至5.6附近，仍处于较低位置。另一方面，欧元1905虚值put端IV高于虚值call，表明市场对中期欧元仍有较浓看跌情绪（图13）。期权持仓量，call执行价1.15处聚集着最大持仓量（图13），表明市场认为1.15处阻力作用异常强劲。
期权策略，上周基于美联储利率决议的事件驱动策略——买跨式效果较好，美联储超预期鸽派信号使得当日欧元大涨，一天的持有期时间损耗较少，盈亏比较高。本周，鉴于欧元区经济超预期更差，欧元震荡下行，且上方1.15处有强阻力，因此可考虑卖出1905执行价1.15call，止损设置为：权利金成本翻倍即价格涨至0.0052上方时平仓离场。具体期权盈亏损益见图14。欧元周期权合约细则见表1。
图12 欧元汇率与波动率
来源：wind 横华国际研发中心
图13 欧元1905不同执行价持仓量
来源：Quikstrike 横华国际研发中心
图14 1905执行价格1.15卖方盈亏损益
来源：Quikstrike 横华国际研发中心
表1 欧元周期权合约细则
