摘要：供应端，OPEC继续减产支撑油价上行的动力减弱；需求端，近期全球主要经济体数据大幅不及预期，需求疲软；库存端，领先指标近远月价差显示EIA库存仍将继续回升；大类资产联动上，美股关键阻力位回落弱化全球风险偏好，4因素均施压油价。期权策略，波动率持续收窄下可选put熊市价差，做多波动率同时做空标的。
一、行情回顾 上周WTI主力合约连续五日小幅震荡，后四个交易日均收出十字星K线，全周收于56.04美元/桶，周涨幅0.52%。
二、基本面分析 上周我们分析了特朗普对油价的影响，得出油价上行空间有限，本轮涨势已接近尾声的判断。本周将主要从原油供应端、需求端、库存端和大类资产联动四方面来分析。
1、 供应端
本轮油价自2019年以来持续上涨，主要驱动力来自于OPEC减产，OPEC近2个月的持续大幅减产使得其产量降至自2015年3月以来最低至3080万桶/日（图1），其中，沙特近2月的减产幅度已达80万桶/日至1021万桶/日（图2）。
分析OPEC的原油产量可以发现，自2015年油价开跌以来，OPEC自3000万桶/日的水平开始大幅增产，试图打压页岩油生产，而主产国沙特在2016年初WTI油价跌至26美元/桶附近后，沙特开始逐步减产，减产后其产量下限维持在1000万桶/日的水平，这表明，对OPEC和沙特来说，3000万桶/日和1000万桶/日的产量下限对二者有较大约束。现阶段OPEC和沙特的产量已接近该水平，后期再度减产的空间已不大，即支撑本轮油价持续上涨的驱动力正在减弱。
全球原油产量三足鼎立，俄罗斯减产幅度大幅不及预期，美国页岩油产量仍在增长，三足鼎立的情况下，OPEC如果持续大幅减产，无疑会将市场份额让给俄罗斯和美国，OPEC自身减产所获收益并不会太大。因此，原油供应端继续收缩的空间有限，油价所获支撑减弱。
图1 OPEC月度原油产量
数据来源：wind横华国际研发中心
图2 沙特月度原油产量
数据来源：wind横华国际研发中心
2、 需求端
原油需求一方面来自于季节性，即夏季汽油消费和冬季取暖高峰对原油的需求，另一方面来自于全球主要经济体经济增长。首先来看季节性，图3显示了美国炼厂开工情况，自1月以来炼厂持续检修导致的季节性需求下滑情形将在3月初结束，随后炼厂的持续性开工将加大对原油的季节性需求。
另外来看宏观经济增长对需求的影响，全球主要经济体美国、欧洲、中国和日本经济意外指数自2018年以来持续下滑至0下方，近期意外指数的下滑尤为迅速（图4），尤其是美国和中国，表明全球主要经济体经济增长数据不及预期的幅度开始加大。宏观经济增长对原油需求的影响愈发明显，市场对需求的担忧挥之不去，表现在：尽管原油绝对价格由于供应收缩开始回升，但前瞻反映基本面预期远期曲线仍呈现contango结构。
供需双弱的格局下原油市场开始呈现横盘震荡走势，在供应继续收缩空间有限的情况下，随着时间的推移，市场对需求的担忧将开始逐步占据上风，利空因素开始累积。
图3 美国炼厂开工率
数据来源：wind横华国际研发中心
图4 美国、欧洲、中国和日本经济意外指数
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3、库存
远期曲线（近远月价差）与油价、EIA库存密切相关（图5和图6），三者走势基本一致。月差作为反映市场对未来基本面预期的重要指标，其对原油绝对价格具有导向作用。
上周近远月价差相比前期无明显变化，仍呈现下降趋势，远期曲线继续保持contango结构，月差与油价背离（图5），近远月价差隐含的EIA库存在后期仍将继续回升，但这与炼厂开工率在进入3月后将开始回升，EIA将逐步进入季节性去库存阶段相矛盾。后期需要密切关注的是：看月差对库存的前瞻影响力大，还是炼厂开工推动的需求回升对库存的影响大。若后期季节性去库存阶段不及预期或继续累库存，则对油价的压制将更加明显。
图5 WTI近远月价差与油价
数据来源：wind横华国际研发中心
图6 WTI近远月价差与EIA库存
数据来源：wind横华国际研发中心
4、 大类资产联动
美股作为全球大类资产的重要一环，其价格变动对全球风险资产带来重要影响，美股与原油间存在波动率传导和价格高度相关性（图7）。上周标普500指数在关键阻力位2820处回落，VIX指数小幅抬升，对全球风险资产形成压制。近期美国经济数据持续不及预期的幅度开始加大，美国经济增长即将见顶回落的预期得以证实，美股的先行回落表明全球风险偏好情绪的相对转弱，对油价施加下行压力。
综合来看，供应端OPEC和沙特继续减产的空间有限；市场对需求端的担忧开始加重；近远月价差隐含的原油库存将继续回升；美股回落对风险偏好的压制对油价不利等利空因素开始聚集，原油市场正处于自2019年持续上涨的尾部，油价大概率将向下突破近期盘整区间。
图7 美股与油价的联动
数据来源：wind横华国际研发中心
三、技术面分析 周线级别（图8），油价自2018年10月以来形成MACD顶背离后持续下跌，2019年1月以来开始反弹，但MACD并未出现底背离迹象，表明本轮油价上涨仅限于日线级别，周线级别的下跌趋势并未结束，即大概率将跌破前期低点42美元/桶，在形成MACD底背离后油价才有可能真正见底。
日小时线级别（图9），油价在57美元/桶的水平阻力位遇阻，形成上升楔形形态，近期价格的小幅盘整使得区间持续被压缩，为未来价格大波动埋下伏笔。均线方向，长周期均线MA40和MA60在下开始逐步抬升，表明下方有一定支撑。
CFTC持仓（图10），随着油价的反弹，CFTC净多持仓连续3周增加，与油价的上周基本同步。整体而言，在前期净多持续快速下滑的情况下，相对于油价的反弹，净多持仓增加的幅度仍然较小，表明投机资金对待本轮油价上涨的热情相对不高。
图8 WTI主力连续周K线
数据来源：文华财经 横华国际研发中心
图9 WTI主力连续日K线
数据来源：文华财经 横华国际研发中心
图10 CFTC基金净多持仓和油价
数据来源：wind横华国际研发中心
四、期权策略 波动率指标上，上周油价小幅震荡盘整，波动率仍维持在30下方，平值期权隐含波动率降到26附近，回归至2018年10月油价下跌前的水平。预期随着油价进入上升楔形末端以及特朗普对油价的影响，后期油价向下突破将伴随波动率的回升。
期权策略，为做多波动率同时做空标的资产原油，选择买入1905虚值一档put，同时为了降低成本，在下方支撑位卖出虚值put，构成看跌期权的熊市价差，虚值put卖方执行价格的选择依据WTI日线级别MA60附近处。该期权组合的盈亏损益见图12，单组最大亏损为0.82，最大盈利为2.18，盈亏比大于2；同时delta为负、gamma和vega为正，表明油价下跌和大波动对该组合有利。
图11 WTI油价与波动率
数据来源：wind 横华国际研发中心
图12 期权策略具体指标
数据来源：QuikStrike 横华国际研发中心
