摘要：OPEC超预期减产和美股持续上涨推升的市场风险偏好情绪是支撑近期油价上升的动力。然而，WTI近远月价差仍维持contango结构，表明未来基本面预期仍较悲观，油价与月差的背离打压油价上行空间。未来的关注点：美国经济数据持续走弱后美股回调带来风险偏好情绪的转变。期权策略，上周牛市价差继续持有。
 
一、行情回顾
        上周WTI主力合约在突破55美元/桶的关键阻力位后继续小幅震荡走高，全周收于57.07美元/桶，周涨幅2.29%。
 
二、基本面分析
        OPEC尤其沙特超预期减产及美股上涨带来风险偏好情绪的转变成为近期油价上涨的主因，在4月中旬OPEC重新制定原油政策之前减产仍将持续，即近期驱动油价上升的动力之一OPEC端相对稳定，主要矛盾将集中于美股涨跌对全球风险资产的影响。本周将主要从美股与原油传导、WTI油价与月差关系两方面分析。
1、  美股与原油的风险偏好传导
        油价与美股具有连动作用，二者在波动率和价格走势上呈现高度相关性（图1），近期美股大幅上涨推升全球对风险资产的偏好，带动油价上涨。在此期间，我们关注到了资金大幅从股票市场撤离，资金流向与股市的背离压低了股市继续上行的空间。
        在美债1年期、3年期和5年期收益率倒挂的情况下，隐含着美国经济将逐步见顶回落，美联储从加息周期已进入数据观察期，数据持续不及预期则将开启降息周期。从历史上看，美联储在数据观察期（2007年），风险资产仍有可能上涨，但进入降息周期后大类资产波动率将快速上涨，伴随着美股、原油、非美货币的下跌。因此，美股的焦点集中于近期公布数据的好坏，若持续不及预期的数据被证实，则全球风险资产将面临重压。
        上周美国公布的一系列宏观经济数据令人担忧，表现在：美国1月成屋销售、美国2月Markit制造业PMI、美国2月费城联储PMI、美国12月核心耐用品订单月率均大幅不及预期。经济疲软的预期在逐步被证实，将逐步加深美股和原油上涨的压力。
图1 油价与美股的传导

数据来源：wind横华国际研发中心
2、油价与月差的关系
        远期曲线（近远月价差）与油价、EIA库存密切相关（图2），三者走势基本一致。月差作为反映市场对未来基本面预期的重要指标，其对原油绝对价格具有导向作用。
        当近远月价差大幅走弱，即远期曲线呈现super contango结构时，油价见底和库存见顶，代表着市场悲观情绪的极值，但贸易商可通过买近月卖远月获利无风险收益，如2015年年初和2016年年初。当近远月价差大幅走高，即远期曲线呈现super back结构时，市场对近月端的看涨情绪达到极值，此时油价见顶库存见底。
        本轮油价自2019年持续上涨以来，近远月价差持续走弱且库存不断累积，油价与月差形成背离。该情形最近一次出现在2018年9月，此后油价以下跌方式向月差回归。本次背离出现在美国原油季节性累库存之际，炼厂开工的下滑将持续至3月初（图3），库存的继续累积和月差走弱将制约油价继续的上行空间。
图2 WTI近远月价差与油价

数据来源：wind横华国际研发中心
图3 美国炼厂开工率

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三、技术面分析
        日线级别（图4），油价在2019年1月初形成MACD底背离确认后持续上涨，上周突破重要阻力位55美元，正式形成头肩底形态，现并未看到MACD顶背离迹象，表明该级别的价格上涨趋势仍将持续。
        4小时线级别（图5），价格沿上升趋势线上涨，有疑似MACD顶背离迹象，表明该级别上涨动能有衰减迹象，但上升趋势线未被突破，各周期均线均多头排列，表明该级别的上涨也将持续。
        CFTC持仓（图6），本周WTI端CFTC持仓数据更新至2019.2.5，从最新数据来看，净多持仓出现下滑，由多头平仓和空头加仓所致。密切观察后期净多持仓，若不能回升，则净多持仓和油价将形成背离，这将是油价上涨动能衰减的又一信号，也意味着原油多头将面临越来越不利的局面。
图4 WTI主力连续日K线

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图5 WTI主力连续4小时K线

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图6 CFTC基金净多持仓和油价

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四、期权策略
        波动率指标上，油价上涨的同时波动率持续下滑至30下方（图7），回归至2017年以来正常区间范围内，而虚值put端IV显著高于call一端（图8），表明即使油价上涨，但市场看跌情绪仍较为严重。持仓量指标上，下方50执行价格处成put端最大持仓量，上方60执行价格处成call端最大持仓量，表明上方强阻力位于60美元/桶整数关口。
期权策略，OPEC超预期减产和美股上涨带来风险偏好情绪变化成为驱动油价上涨的主因，而油价与月差的背离将压制油价进一步上涨的空间。整体看来，WTI日线和4小时级别周期的上涨仍未结束，上周推荐的看涨期权牛市价差继续持有，期权组合具体指标见图9。
注：CME最近推出了一些新的有关原油、精炼产品和天然气的教育视频，投资者若有需要可点击如下链接观看。原油：https://www.cmegroup.com/cn-s/education/learn-about-trading/courses/introduction-to-crude-oil.html；
精炼产品https://www.cmegroup.com/cn-s/education/learn-about-trading/courses/a-look-into-the-refining-process.html；
天然气：https://www.cmegroup.com/cn-s/education/learn-about-trading/courses/introduction-to-natural-gas.html。
图7 WTI油价与波动率

数据来源：wind 横华国际研发中心
 
 
图8 WTI不同执行价格下持仓量和IV

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图9 期权策略具体指标

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