CME首席经济学家： Erik Norland

要点：

1、主要的欧洲国家都是由脆弱的混合政府管理

2、民粹主义政府很可能会在执政一段时间后变得温和

3、欧洲经济指标继续改善

4、许多欧洲国家正在实现危机后的去杠杆化

5、公共部门的财政状况继续改善

6、欧洲银行可能面临挑战，但在零利率的情况下，银行倒闭的可能性不大

7、欧元兑美元仍处于财政与货币政策的相互作用中

8、如果投资者关注欧洲的增长，欧元区固定收益可能会遭到抛售，损害美国国债

 

欧洲的经济和政治状况的反差已经在明显不过了，尽管有些证据显示经济增速略有放缓，但仍在改善。德国、意大利和西班牙的政治形势变得越来越微妙；英国退欧仍是重要的不确定根源；难民问题继续困扰欧洲政治，北约也出现了裂痕。7月26日的欧洲央行（ECB）会议时，市场似乎更关心欧洲的问题，而不是经济进展顺利。从经济的角度来看，有三个积极的趋势容易被忽视：

1）失业率仍然很高，但在稳步下降；（图1）

2）欧元区预算赤字正变得越来越小，甚至在除德国以外；（图2）

3）在极低的利率水平下，大多数欧洲国家正在成功地去杠杆。（图3-6）

 图1 ECB 2010年加息使得欧洲经济复苏推迟了四年，但经济正在复苏

图2 美国财政状况恶化，欧洲预算赤字变得越来越小

图3 爱尔兰、葡萄牙和西班牙去杠杆领先于欧洲

图4 在荷兰和意大利债务水平下降后，希腊也开始下降

图5 德国和奥地利债务水平持续下降

图6 比利时和芬兰债务水平开始下降，法国杠杆率保持平稳

 经济好转的事实并不意味着ECB会急于加息。当前欧元区的通胀率仍然极低，核心通胀大约落后美国1.5个百分点。这意味着ECB可能至少要等12-18个月才会加息。未来一年ECB面临的主要问题不是加息或结束QE，后者是必然结果，问题在于即将离任的德拉吉的继任者，理论上德国央行行长Jens Weidmann最受欢迎，但他反对德拉吉几乎所有的措施。欧洲的复苏仍落后于美国四年，这很大程度上是由于2010年和2010年欧洲央行行长Trichet和Weber偏鹰派的政策错误，这让许多人没有心情去执掌ECB。正因如此，德国可能觉得自己在荷兰、法国和意大利前已经保留了行长的职位，但现在却出现各种各样的替代人选来挑战Weidmann。总而言之，德拉吉即将离任并不一定预示着2019年和2020年ECB将转向更为强硬的货币政策，尽管不能排除这种发展的可能。

   在美国FOMC主席离任，他们通常会在离开的时候保持政策正常化。2004年6月至2006年5月间，格林斯潘的FOMC曾16次加息，继任者伯南克维持了中性的货币政策（错误地），他接管后的最后一次加息是在2006年6月。七年后，伯南克准备离开时，耶伦同样保持了其政策的延续性，在2014年结束了量化宽松政策。同样，鲍威尔延续了今年早些时候耶伦离任时的货币政策基调。

   与此类似，德拉吉有极大的可能在2019年10月离开ECB前，结束QE。此外，如果经济继续强劲增长，他可能会结束ECB负利率的局面。不过这两项行动都不应被视为欧洲央行将很快开始并接近美联储目前的加息速度，这将取决于谁代替他。 

图7 欧元区通胀保持低迷

债券市场的力量和左翼化的欧洲

对ECB鸽派预测的风险在于，广泛的减税或支出增加，令欧洲财政出现严重的恶化，最大风险来源于意大利。在意大利，民粹主义五星运动党和北方联盟结成的联盟，他们承诺将削减税收并增加开支。此外，两党在过去都是欧洲怀疑论者，甚至反对欧元。当意大利债券市场在5月下旬开始崩溃时，市场向他们的联合政府开了一枪。不过我们觉得，既然他们已经执政了，那么就不会出现戏剧性的政策变化。

在2015年9月，希腊人选出了极左政党来管理政府。竞选期间，该政党对退出欧盟和欧元区发出声音。不过近三年过去了，希腊政府仍存在欧盟和欧元区内，并忙于遵守他们的救助条款，所有的这些都没有得到希腊选民的支持。如果民调可信的话，左翼联盟已经失去了大约三分之一的支持率，昔日的支持者大多转向了中右翼政党。

意大利执政联盟可能会发现自己也沿着类似的道路，当他们失去权利时，批评欧盟是很容易的，但他们掌权时，威胁要退出欧元区，则需要考虑到这是引发银行业危机的一种肯定的方式。我们的猜测是，很快会看到意大利执政联盟左翼化，政策与此前几乎没有变化。

图8 债券投资者发出警告

尽管安格拉•默克尔（Angela Merkel）可能在年底前被迫下台，但德国不太可能大幅改变其财政政策。在默克尔可能的继任者中，对于如何处理难民问题上持有不同的态度，但在涉及全面减税或增加支出的政策辩论中比较少出现分歧。

同样的情况也发生在西班牙，中左的佩德罗•桑切斯(Pedro Sanchez)6月意外地取代了中右的马里亚诺•拉霍伊(Mariano Rajoy)出任首相，但却没有举行选举。新一届政府依靠巴斯克和加泰罗尼亚的政党来维持其权力，它无力从根本上改变西班牙的财政路线。

即使在法国，这个总统具有决定性权利和掌握了国民议会多数席位的国家，马克龙（Macron）的支持率也在下降，他的政党地位也开始动摇。法国一直把重点放在劳动力市场和退休制度的结构性改革上，并对其税收征管方法进行技术改革，但仍没有显著改变其税收和支出的总体水平。

最后，投资者仍然对德国和意大利银行的状况感到担忧。虽然有理由担心银行利润率低和一定程度上的资本不足，但银行面临倒闭或其他灾难性后果的风险接近于零。当银行可以免费贷款时，就很难倒闭。即便如此，如果欧洲央行过快加息，银行业的麻烦可能会出现，但乐观来看，加息时点还远未到来。此外，一些政策正常化，如结束QE和负利率，实际上可能会在不损害欧洲借贷者的情况下提高银行的利润。

目前，尽管人们在谈论欧洲的政治混乱，但影响甚微。投资者似乎认为，政治混乱对欧元来说是一件坏事，但对固定收益来说是一件好事(从某种意义上说，政治混乱推高了欧洲核心国家—德国和法国的债券价格，压低了收益率)。然而，投资者可能最终会看到政治僵局和政治瘫痪的积极一面:去杠杆化过程可以继续为欧洲未来的经济增长带来好处。

市场展望

欧元兑美元汇率仍深陷拉锯战。美联储收紧货币政策，而欧洲央行不作为，导致美元走高，欧元走低。从英国退欧到德国、意大利和西班牙执政联盟的不稳定，欧洲的政治担忧也在拉低欧元。也就是说，财政政策起到了平衡的作用。欧洲的财政状况持续改善，而美国预算赤字激增。总的来说，欧元兑美元可能会继续在2014年的1.03-1.25区间内交易，直到大西洋的某一方发生某些事情，让另一方果断地扭转方向。 

谈到债券、欧元区的持续增长、意大利和德国政治最终会不会失控的可能性，以及QE的结束，都可能给欧盟债券市场带来不利影响。欧洲债券的任何抛售都可能反过来证明美国国债的看跌，我们走向这个十年的尾声。毕竟，欧洲债券收益率极低可能是美国长期债券即便在美联储收紧政策、劳动力市场强劲以及通胀压力温和上升的情况下，也无法获得较高收益率的原因之一。