2018年全球金融市场动荡不安，美国股市、美国国债、原油、日元等品种多次成为市场瞩目的焦点。2019年芝商所的热门品种又将有怎样的表现？本报告将为您一一道来。
一、CME标普500指数期货 2018年美股走势可谓虎头蛇尾，美联储持续加息、减税效应减弱、美债收益率倒挂、全球经济增长放缓、油价大幅回落、购物季零售数据表现疲软等因素所带来的经济增长担忧情绪不断在市场中蔓延，二三季度所积累的风险集中爆发，主要指数从历史高位回撤超过20%，进入熊市模式，指数年度涨幅也因此以下跌收官。特朗普所带来的关税政策可以被视为内不折不扣的黑天鹅，影响也从远到近，对美国经济逐渐的影响逐渐显现，而全球流动性新一轮收紧(美联储加息、欧央行结束QE)则是投资者难以躲避的灰犀牛。
2019年黑天鹅和灰犀牛仍将继续冲击着美股市场，但后者的影响力则会更大一些。全球经济放缓、持续收紧的流动性环境、逐渐减弱的减税效应等因素都在孕育着美国经济2019年下半年出现拐点下行，这头灰犀牛的诞生。它对于市场风险偏好的影响将是循序渐进，由浅到深的，而现阶段对美股的冲击或许仅仅是一个开始，而工业企业业绩不及预期、苹果16年来首次下调财测、梅西百货假期销售疲软，都在彰显着灰犀牛的力量。因此在经济增长乏力、企业业绩增速放缓、美联储渐进缩表的环境下，美股2019年的走势将变得更为艰难。
2018年关税这只黑天鹅，在2019年反而将可能会成为支撑市场的重要因素，在共和党失去众议院多数席位后，特朗普在华盛顿的权利将会受到新的限制，加之赤字问题，将使其所推行的刺激经济措施举步维艰，而这一点在国会关于修建边境墙预算问题上的针锋相对，已显而易见。在此背景下，为了稳定投资者的预期，也为2020年总统大选做好铺垫，特朗普对外贸易政策可能将会出现一定的缓和，一份分量较重的贸易协议对其而言将变得更为公众。这一重要节点将可能会出现在3月份中美达成贸易协议的最后期限上，若能成为现实，这无疑是熊途中的一次多头获利离场良机。
一只黑天鹅走了，但来自欧洲的黑天鹅将可能再度影响市场的风险偏好，不管是欧洲央行换届并预计在下半年加息，还是欧洲议会选举，亦或是较弱的信贷结构，甚至是内部矛盾的激化，都可能会令欧元区在2019年面临破坏性的挑战，也是全球风险资产不可忽视的重要因素。
当然市场担心的下一场经济危机将在何时何地爆发无法预测，但正所谓“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，当下的环境以及美股所处的位置，这种忧虑对投资者风险偏好的影响是显著的。在大环境未能出现明显改善的情况下，2019年美股的牛市将面临正式终结，可能呈现先扬后抑的走势，标普500指数下方需要关注的重要点位将是2008年以来的上升趋势线。
图1.1 标普500指数走势
资料来源：文华财经、国际衍生品智库
表1.1 2019年焦点事件、挑战&惊喜
| 事件 | 挑战 | 惊喜 |
| 大阪G20峰会（6月份） | 美国、欧盟债务问题 | 新兴市场重新焕发活力 |
| 英国脱欧（3月29日） | 中国经济运行状况 | 贸易摩擦缓和 |
| 土耳其大选（3月31日） | 民主党重掌众议院 | 苹果“逆袭” |
| 欧洲议会选举（5月23-26日） | 全球流动性收紧 | |
| 德拉吉卸任欧洲央行行长 | 全球经济增长乏力 | |
| 默克尔离任 | 欧洲难民、民粹主义 | |
| 5G时代降临 | 银行业加强监管 | |
资料来源：国际衍生品智库
二、CBOT2年期、5年期、10年期美债期货 2018年CBOT10年期美债期货先抑后扬，小幅收跌，2年期与5年期美债期货表现相同。从国债收益率来看，三期国债收益率均有上行，且利差不断收窄。随着美联储继续加息，美国2年期国债收益率与10年期国债收益率之间的利差接近倒挂，5年期与10年期的利差已经为零，引发市场对美国经济衰退的担忧。
图2.1：2年、5年、10年期美国国债收益率
资料来源：wind、国际衍生品智库
2年期美债收益率走势的驱动因素为美联储货币政策，10年期美债收益率走势的驱动因素主要有三个，即预期通货膨胀率、预期实际利率和现券供需，5年期美债收益率驱动因素介于这两者之间。
美联储货币政策方面。美联储12月FOMC会议暗示2019年只加息两次，但受到美股大跌、利率倒挂、中美贸易战拖累全球经济、原油价格大跌等因素影响，2019年美联储加息的概率非常低，很可能不会加息。如此以来，2年期美债收益率上升空间十分有限，很可能窄幅震荡。
预期通货膨胀率方面。美国CPI同比数据与CPI能源分项价格密切相关，而CPI能源分项数据与WTI原油期货价格同比走势十分一致，略有滞后。2018年11月、12月里原油价格大跌，但尚未反应在CPI能源分项上。受制于美国原油产量占比上升，OPEC垄断地位不保，在国际原油市场上的话语权大幅下降，即便OPEC+达成减产协议，集团不仅面临内部各国之间博弈还要考虑美国反应，大幅减产行为实现起来不易。原油供需失衡，油价上涨艰难。美国CPI数据有望受到油价下跌的拖累，跌至2%以下。
图2.2：美国CPI同比与CPI能源分项同比
资料来源：wind、国际衍生品智库
图2.3：美国CPI能源分项同比与WTI原油同比
资料来源：wind、国际衍生品智库
预期实际利率方面。长期看，实际收益率取决于实体经济的投资回报率，后者又主要取决于全要素生产率和资本劳动比例。目前美国潜在全要素回报率仍然在低位徘徊，且结合人口总的增长率和人口结构变化，未来美国的资本劳动比例变动趋势将不利于资本的产出回报提升。
现券供需方面。据美国国会预算办公室（简称CBO）发布的《美国2018-2028年财政预算和经济发展展望报告》，2018财年美国联邦预算赤字为8040亿美元，2019财年将飙升至9810亿美元，财政赤字占GDP比重将从2017年的3.46%大幅增加至4.64%。与此同时，美联储缩表进程正在进行，美联储作为美债最大的买方，缩表以减少债券持有、不再积极参与市场将意味着国债市场出现供大于求的局面。此外，美国 10 年期国债是市场上重要的避险投资品种，具备良好的流动性和安全性，2019年美股如果进入真正熊市，该品种的避险需求将会增加。
图2.4：2018-2028年美国赤字预测
资料来源：美国预算办公室
图2.5：美联储资产负债表规模
资料来源：wind、国际衍生品智库
预期通胀下降、预期实际利率维持低位，有助于10年期美债收益率在当前水平上走低，美国国债供大于求则指向美债收益率上行，而避险需求的不确定因素较多。综合考虑这三个因素，10年期美债期货在2019年难有趋势性行情，宽幅震荡概率较大，上行比下行可能性更高。
2年期美债期货与10年期美债期货的走势限制了5年期美债期货的运行空间。交易策略上，推荐多10年期美债期货空2年期美债期货的跨品种套利策略。
三、CME外汇期货 3.1 欧元/美元
欧元方面，可以用“内忧外患”来描述，但在2019年也并非没有机会。
外部方面，2019年全球经济增速预计将同步放缓，尽管中美贸易磋商使得贸易摩擦的紧张程度下降，但贸易保护主义仍将是影响经济增长的一大隐患。欧美之间的谈判目前尚未有明确的时间表，但预计贸易相关问题将会在较长时间内存在，并不易迅速得到一个大家都认同的方案。
内部来看，欧元区经济数据表现不佳，且存在政治风险。2018年经济表现在第一季度见顶后逐步回落，尤其制造业PMI在2018年12月刷新逾两年新低，并且尚未出现明显改善的迹象。就当前形势而言，经济增长弱势局面改善难度大，2019年欧元区GDP增速预期遭到下调。相较而言，美国经济2018年在全球经济增长分化的格局下表现抢眼，且预计在2019年上半年将维持较高的增速。货币政策方面，欧洲央行尽管结束购债但宽松政策依然将延续，加息时间点仍未可知，而美联储在2019年仍有加息计划（尽管可能减少加息次数）。通胀方面，连续半年达到2%目标的欧元区CPI于11月回落至1.9%，若油价继续下行，后市通胀前景将堪忧，不过与此同时美国的通胀预计也将放缓。此外，欧元区还面临政治风险，法国黄马甲运动持续，马克龙政权稳定性受到撼动，已处于第四届任期的德国总理默克尔宣布不再竞选连任，整体而言形势不甚乐观。
图3.1：欧元区及主要大国GDP同比
资料来源：Wind、国际衍生品智库
图3.2：欧元区及主要大国PMI同比
资料来源：Wind、国际衍生品智库
总体上看，在2019年的前几个月欧元/美元恐难以有较好的表现，走势预计偏震荡，CME欧元主力连续合约波动区间或在1.13000-1.17500。不过欧元仍存在“否极泰来”的可能性，在2019年下半年美国经济下行压力增大的背景下，若欧元区经济逐渐复苏，则使得欧元/美元迎来较好的上涨机会，或将突破震荡区间上沿，进一步冲击1.2000。
图3.3： CME欧元/美元期货主连
图片来源：文华财经、国际衍生品智库
3.2 日元/美元
日元方面，尽管日本经济在较长的一段时间以来乏善可陈、缺乏亮点，并长期保持低利率以及宽松的货币政策，但日元具备得天独厚的避险属性。
关于日本国内经济表现与货币政策，作为成熟的发达经济体，2018年日本经济呈现弱复苏态势，制造业PMI保持在景气区间，通胀表现弱稳，失业率低位震荡运行。预计2019年日本经济将延续弱势复苏态势，货币政策预计将持续宽松，而全球经济与贸易形势依然具备不确定性，对于外向型经济的日本来说可能会有一些冲击。一是全球经济在2019年预期将整体放缓，进口需求恐将下降；二是贸易保护主义仍将对未来全球经济形势带来不确定性，其中美国与日本的贸易关系微妙，美国的“毒丸计划”（美日达成贸易协定后，中日签订相关领域的贸易条款需美方同意）可能给美日谈判的前景带来潜在风险。
图3.4：日本制造业、服务业PMI同比
资料来源：Wind、国际衍生品智库
关于美元，2019年尤其是下半年，美国经济面临较大的衰退风险，而美联储加息的步伐可能也将在上半年画上本轮货币收紧周期的句点，加息次数1-2次。整体上来看，美元2019年走弱风险较大。
关于风险事件，英国脱欧问题、欧元区部分国家政权不稳固或出现更迭、新兴市场国家依然面临压力、贸易保护主义、美国股市转熊，将是目前可预见的一些风险因素。而可能还会有遇见不到的“黑天鹅”，这些都将激起市场的避险情绪，推动日元上行。
综上，日本在2019年或将是外部风险与内部增长压力均较低的发达经济体，美元的走弱预期以及日元的避险属性将使得日元/美元方向上趋涨。预计CME日元/美元主力连续合约年度波动区间将在0.0092000-0.0098500。
图3.5：CME日元/美元期货主连
图片来源：文华财经、国际衍生品智库
3.3 英镑/美元
英镑方面，2019年上半年最重大的事件非脱欧莫属。就目前而言，英欧双方均没有延迟脱欧日期的计划，仍将按照既定的2019年3月29日脱欧，焦点集中在是协议脱欧或者未能达成协议从而变成“硬脱欧”。当地时间2019年1月8日，英国议会通过了对英国预算执行法案的修正案，要求除非有英国议会对无协议脱欧的批准，否则英国财政部不能修改税法以应对无协议脱欧的情况，给无协议脱欧设置了新的障碍。国际衍生品智库分析师认为，英国议会此举使得无协议脱欧将付出更大的代价，增加了无协议脱欧的障碍。尽管英国议会反对最新版本的脱欧协议，但若首相梅在与欧盟的沟通协商下争取到一定的让步，最终英国协议脱欧的可能性仍然较大，毕竟无协议脱欧是英欧双方都不想看到的结果。
2018年英国经济整体延续偏弱复苏态势，经济景气度在震荡回落后于第四季度有所反弹，11月制造业PMI初值为53.1，较10月的51.1有所抬升，但尚未脱离震荡回落通道；失业率底部略微抬升，通胀稳定在2%以上。在英国达成协议脱欧的情况下，英国经济受到的冲击将会比当前市场预期来得小，总体上英国经济在2019年有望温和复苏，英国央行也很有可能在年内至少加息1次。若未能协议脱欧，英国经济将面临严峻考验，加息进程恐将延后。
图3.6：英国制造业与服务业PMI
资料来源：Wind、国际衍生品智库
图3.7：英国CPI同比
资料来源：Wind、国际衍生品智库
展望2019年，全球经济预计将同步放缓，而贸易摩擦尽管近期随着中美贸易磋商的进行有所缓和，但贸易保护主义仍极有可能在2019年的经济舞台上扮演重要角色。而美国方面，国债收益率曲线已出现倒挂，或意味着美国经济面临较大的衰退风险，在特朗普减税政策的“余热”之下，上半年美国经济或能够保持相对高速的增长，但增速放缓预计将是大势所趋，下半年增速下滑的风险较上半年更大，美联储加息的步伐可能也将在上半年画上本轮货币收紧周期的句点，加息次数1-2次。整体上来看，美元2019年走弱风险较大。
技术面，从CME英镑主力连续合约周K线图来看，在2018年12月12日当周触及1.2479的低点之后，MACD逐渐形成底背离。若能站稳1.2830，或将上攻1.3202与1.3431；若走弱较弱，则将再度回测1.2500一线，若此关口失守则表示英镑跌势未尽，将进一步向1.2200乃至1.2000运行。
图3.8：CME日元/美元主连合约周K线图
图片来源：文华财经、国际衍生品智库
综上，在全球经济整体放缓、美国经济面临拐点的背景下，英国经济亦将面临考验，但对于英国未来一年最为至关重要的仍是脱欧的最终结果。若能协议脱欧，英镑有望偏强运行，CME主力连续合约预计将展开反弹，年度运行区间大致在1.2570-1.3500；若事与愿违，英镑进一步下行的风险加大，年度运行区间或将在1.2050-1.2950。
四、WTI原油期货 2018年原油市场剧烈波动，出现了过山车似的大起大落，整体走势呈现倒“V”型。其中前三季度是以低库存为背景，地缘政治因素、美国制裁伊朗、OPEC减产等多因素带来供应方面的不确定性，从而推动价格重心逐步上移；四季度在宏观需求向下，供应恢复的多重压力下，叠加美国对伊朗的制裁不如预期，俄罗斯、沙特产量纷纷创下减产执行以来的峰值等因素，油价开启连续的大跌。进入2019年后，国际原油市场的大环境又将如何变化？
图4.1 WTI原油连续合约走势
数据来源：博易大师、国际衍生品智库
从宏观面来看，经济增速快慢将会直接影响全球原油需求增量高低，同时经济形势好坏将影响全球金融市场风险情绪，进而会反作用于原油期货市场。虽然原油需求增速与全球经济增速之间有较高的正相关性，但原油需求增速的波动空间，与供应增速相比，相对较窄。因此，只要2019年全球经济不出现经济危机，即便需求增速放缓，但仍将维持较高增速。不过，市场对于2019年全球经济增速的担忧情绪，对于金融市场而言则将产生持续打压。而风险情绪若持续遭受经济增速放缓预期的打压，原油期货作为风险资产，也将在2019年持续承受压力。
从供应面来看，从全球主要产油国来看，美国将成为制造供应压力的“罪魁祸首”，2018年美国原油产量由年初的10百万桶/日附近，涨到了年末的11.5百万桶/日附近，涨幅逾15%，并顺利超越俄罗斯，成为全球最大的原油生产国。而该态势将延续到2019年，预计到了2019年年末，美国原油的产量将达到12.3百万桶/日附近，名副其实地占领全球原油产量高地。而俄罗斯在2019年将基本延续2018的原油产量。2018年12月，OPEC+达成了延长减产的协议，每日减产幅度在120万桶/日，减产协议将于2019年开始实施，OPEC+若能执行减产，原油市场在2019年将存在再平衡的可能。但随着卡特尔退出了OPEC，美国方面又计划针对OPEC进行制裁，2019年对于OPEC来说，将是备受考验的一年。沙特阿美上市搁浅，皇室内部分歧，沙特能否主持并稳定OPEC的大局存疑，因而OPEC的减产效果在第三个年度（2019年）能否被坚定执行有待观察。受到各种因素的干扰，OPEC+能否顺利减产还是个极大的未知数，一旦OPEC再添变数将导致此次减产的失败，各产油国为了占领市场份额而纷纷加大原油产量，届时原油市场的供应量将出现不可控的局面，严重打压原油价格。
图4.2 全球主要产油国产量情况
图片来源：金联创
图4.3 全球原油市场供需格局
图片来源：金联创
从需求面来看，2018年全球石油需求增速在150万桶/日，全球石油需求量为9879万桶/日，相较于2017年的增速为1.54%，较前一年度放缓。对于美国国内而言，原油的消费增幅远远滞后于产量增幅，从而美国进一步加大本国原油及石油制品的出口力度。截至2018年年底，美国的原油出口量已达到了297万桶/日，油品出口量达到了589万桶/日，而2017年同期这两个数据仅为147和447万桶/日。而美国重要输油管道在年中前后有望投产，输油管道投产后，页岩油有望继续稳步增产。倘若需求没有跟上，后期的供需压力将更加明显。
整体而言，2019年油价面临的变量因素较多，全年供需或将呈现小幅过剩。而当前油价水平已经跌至产油国财政压力位，产油国对于低油价的忍受程度已远不及2016年的水平。从最近产油国的言论来看，产油国对于减产的诉求较大。且而来自地缘政治端的影响——委内瑞拉经济下滑冲击原油产量、利比亚军事冲突、伊朗被制裁等因素将增加油价的波动性。到2019年5月份，随着美国对伊朗制裁缓冲期180天的截止，伊朗经济可能再度遭受重创，届时伊朗的石油产出或将受到非常大的冲击，2019年上半年原油或有望出现一波触底反弹拉升的行情。但减产协议6月到期，减产能否继续延期，仍有待于产油国对市场的观察结果，即便延期，在2019年下半年输油管道投产后，页岩油有望继续稳步增产，2019年下半年供应压力将甚于上半年，油价波动区间或将再度出现整体下移。预计全年行情将呈现前高后低走势。
五、CBOT美豆期货 近几年美国大豆出口约为需求量一半，与其他出口国竞争激烈，同时CBOT也是全球大豆定价中心，因此分析CBOT大豆价格需要对立足于全球大豆市场格局分析，又因为美国、巴西、阿根廷大豆产量总和占全球80%以上，所以着重分析这三个国家的供需情况。
5.1 美国旧作库存庞大，新作面积料下降
根据美国农业部2018年12月供需报告显示，2018/19年度美国大豆期末库存为9.55亿蒲式耳（即2600万吨），较上一年度翻倍，库存消费比也由10.2%大幅跳升至23.3%，实现1992年以来最高位，这是因为产量创纪录背景下，贸易战导致最大进口国中国对美豆需求大幅萎缩。经历长时间试探谈判过后，中美终于在2018年12月初达成90天停战协议，我国兑现采购承诺，在2018年12月累计采购500万吨左右美豆，而且不能排除后期中国仍可能增加进口可能，促使美豆出口预估上调，令库存消费比较2018年12月份报告预估下调，但是考虑到美国错过最佳销售时间窗口，2月份后将面临新季度巴西豆市场份额竞争，叠加中国商业榨利较差、饲料需求增速放缓、低蛋白饲料政策等因素抑制商业进口积极性，中国对美豆需求不及往年同期水平，进口需求量存在上限，按照上年度出口量（即提高624万吨预估）测算，库存消费比也在16.7%的高位，可见美国大豆恐怕难以摆脱库存堆积的命运，供应宽松格局是大概率事件。
数据来源：wind、国际衍生品智库
至于2019年美国大豆新作，其种植面积倾向于下降，一是农户测评春播项目中作物吸引力的主要因素是美国大豆和玉米的价格比。2018年以来，无论是期价还是现价，黄豆和玉米价格比值均呈现从高位趋降过程，不断向中性比率2.25比值靠拢，说明比价向不利于种植大豆意向方向发展。二是中美对抗是长期趋势，未来两国贸易博弈具有很大不确定性，这种不确定将使得农户对未来大豆销售形势的考量及担忧，毕竟美国有60%出口量输向中国。三是国内库存堆积以及国际竞争加剧。美豆旧作库存高企，南美大豆扩种持续，全球供应过程，出口竞争压力加剧。美国农业部同样预计下降，其预期2019年美国大豆播种面积将降至8250万英亩，同比减少7.4%，创下2007年以来的最大同比降幅。同时，美国农业部认为，在未来十年里，美国大豆播种面积都不会完全恢复。在美国农业部预估面积8250万英亩基础上，单产范围参考之前五年，即每英亩47.5-52.1蒲式耳，对应产量范围为39.19-42.98亿蒲式耳，假设其他项目保持2018/19年度水平，则对应结转库存2.75-6.56亿蒲式耳，库存消费比为6.7%-15.9%，可见单产波动对结转库存的影响程度，生长期美国天气值得关注。
5.2 南美产量预期扩大，库存消费比分化
美国农业部预估2018/19年度巴西大豆丰产，产量为1.22亿吨（同比+170万吨），出口预估达到8100万吨（同比+480万吨），消费量4500万吨（同比-94万吨），期末库存为2135万吨（同比-380万吨），库存消费比16.9%，连续两个年度减少。不过2018年12月至2019年1月初巴西五大种植州中的帕拉纳州和南马托格罗索州的豆农面临着干旱相关的损失，这种局面可能导致巴西产量预估作出修正，目前市场预估下调400万吨。
数据来源：wind、国际衍生品智库
2018/19年度阿根廷大豆将走出上一年度因恶劣天气导致减产的阴影，预计产量恢复至5500万吨，增幅大于需求，推动库存恢复至4130万吨，库存消费比为78%，上一年度为78.8%。
数据来源：wind、国际衍生品智库
5.3 2019年行情展望
美国大豆庞大库存以及南美种植面积扩大，促使2018/19年度全球大豆结转库存1.1533亿吨，同比增长13.8%，库存消费比为32.81%，较上一年提高2.6个百分点，这也是连续第三个年度增加，意味着全球大豆供应偏松保持，故而预计2019年美豆价格整体保持震荡偏弱行情，预计美豆期价上方压力1000美分/蒲式耳，不过考虑到美国大豆新作种植面积可能缩减，促使未来供需格局略有缩紧，下方空间不宜过度看空，支撑关注700美分/蒲式耳。
此外，值得注意的是，南美产量要在2019年3-4月份才能确认产量，如果天气不利，可能造成当地大豆减产，从而使得全球大豆库存消费比增幅缩减，令底部有所抬高。根据美国农业部2018年12月供需预估，当南美减产量需要达到937万吨才能令全球库存消费比维持2017/18年度水平，否则全球供需趋松局势延续，限制大豆价格上方空间，而在937万吨以内的减产幅度大小影响价格的阶段性反弹空间以及底部抬高水平，按照目前巴西大豆减产预估，预计美豆指数运行重心底部抬升50美分/蒲式耳，故而2019年价格运行区间为750-1050美分/蒲式耳。
六、贵金属期货6.1 美指承压
一直以来黄金主要与美元指数挂钩，并且呈现长期负相关。如今随着美联储2019年加息放缓，并且下调经济预期，这将使美元指数持续承压，利多贵金属，基本定下了全年贵金属上行的基调。
数据来源：wind、国际衍生品智库
美元指数的走势还受到美国整体经济的影响，据我们分析，2019年美国经济整体亦将降温。美国公布11月CPI数据，美国11月CPI同比2.2%，创今年1月以来最低。同时，美国三季度实际GDP年化季环比终值3.4%，不及二季度前值。全球最大对冲基金桥水投资联合首席投资官Greg Jensen在预测美国经济将会出现“显著放慢”，GDP增长“接近衰退水平”，预测2019年美国GDP增长仅为1%。同时，高盛发布经济预测报告，将美国2019年上半年的GDP增速由2.4%下调至2.0%，并表示，美国经济在2019年下半年很可能将至2.0%以下的中低速区间。
数据来源：wind、国际衍生品智库
数据来源：wind、国际衍生品智库
2018年美国房地产持续不振，美国今年前11个月的房屋销售较去年同期下跌2.3%。11月房屋销售亦同比下跌7.0%，创2011年5月以来最大同比跌幅。11月美国待售房屋销售指数由9月的104.8降至102.1，创2014年6月以来新低。对此，市场普遍预期美国房地产市场的繁荣期或许已经到头了，市场正在陷入全国性的放缓。
美债期限利率倒挂被视作预测美国经济前景的重要观察指标。当经济前景预期变差时，甚至预期将出现衰退时，期限利差就会出现倒挂局面。今年以来美债收益率延续跌势，12月24日，一年期美债与两年期收益率出现倒挂，为2008年10月以来首次。12月31日，美国3年期和5年期国债收益率差跌至负0.7个基点，是2007年以来首次跌破零水平。
数据来源：wind 国际衍生品智库
综上，展望2019年，随着加息放缓，GDP、CPI下滑以及房地产市场的衰退，美国经济前景或不容乐观。世界上最大的对冲基金公司桥水表示美国经济增长将明显减弱并接近衰退的水平，预计2019年美国的国内生产总值将接近1%，与此产生对比的是，美国今年第三季度对经济增长的最新预估是3.5%。另外，亚特兰大联储预计2019年美国的国内生产总值将增长2.3%左右。CNBC对美联储的调查显示，受访者预计的明年美国陷入经济衰退的可能性提升至23%，为连续第二次增长，而之前的调查结果则为19%。
6.2 贸易紧张升级扰动，IMF下调全球经济增速预期
2018年以来美国贸易保护主义盛行，美国开征钢铝高关税点燃全球贸易战，并激发主要贸易伙伴采取报复行动，其中中美贸易紧张关系持续扰动市场。展望2019年，世界经济前景不及今年，由于贸易紧张升级和全球金融环境的不确定性升温，对经济增长施加下行压力。多家机构均下调明年经济增长预期。IMF将2018及2019年全球经济增速预期均由3.9%下调至3.7%，为2016年7月以来首次下调。IMF同时还下调中美两国经济增速预期，其中2019年美国增速预期由2.7%下调至2.5%，2019年中国经济增速预期由6.4%下调至6.2%。与此同时，IMF认为，在过去多年中全球金融状况宽松期间，新兴市场累积起来的大量公司债和主权债，也成了潜在的风险点。
6.3 2019年黄金实物需求或持稳
世界黄金协会2018年第三季度《黄金需求趋势报告》显示，第三季度全球黄金需求为964.3吨，同比仅增长6.2吨，基本保持了稳定态势。第三季度全球金币、金条投资需求飙升28%至298.1吨，创下2013年二季度以来最大的同比增幅。同时中国作为全球最大的金币、金条市场，需求同比上升了25%至86.5吨；伊朗的需求达到5年半以来的最高点21吨。同时，全球金饰的需求达到536吨，同比增长6%。在科技用金需求上，受智能手机、服务器、汽车配件等电子产品中黄金使用需求的推动，第三季度科技用金需求上升1%，这是连续第八个季度实现需求增长。
在央行购买方面，第三季度全球央行黄金储备增长148.4吨，同比上升22%，是自2015年以来的最高净购买量。中国央行最新公布的数据显示，中国12月末黄金储备5956万盎司，11月末为5924万盎司，增持了32万盎司，自2016年10月以来首次上升。同时IMF数据显示，除了中国之外，波兰和匈牙利也意外出现增持黄金储备的举动，同样是多年罕见。
展望2019年，随着金价的上涨，预计黄金实物饰品、金币将会有所下降，而对于科技用金需求一直表现良好，预计将会继续上升。而央行的总购买量，预计随着宏观不确定因素增多，市场避险情绪增长，将会推升央行购买量。
6.4 贵金属投资需求-- ETF持仓
衡量投资者情绪的ETF持仓方面，数据显示，全球最大黄金ETF—SPDR Gold Trust持仓从今年5月份开始持续走弱，在10月份开始止跌走高，投资者连续两个月净买入黄金ETF，使得今年全球黄金ETF的资金流向由负转正，为金价上行提振支撑。截止至12月31日，SPDR Gold Trust黄金ETF基金持仓量为787.67吨，同比下降49.83吨（-5.95%），连降两年。同时，白银ETF持仓亦下降，今年以来白银ETF持仓呈现先扬后抑的走势，于10月份开始大幅走弱，主要受其工业属性影响，跟随基本金属走弱。截止至12月31日，iShares Silver Trust白银ETF持仓量为9867.07吨，同比下降105.63吨（-1%）。
数据来源：wind、国际衍生品智库
6.5 2019年COMEX贵金属价格展望
国际衍生品智库分析师表示，随着2019年美联储加息放缓，并且下调美国经济预期，这将使美元指数长期承压，为贵金属订下上行基调。同时2019年全球经济增长预期弱于2018年，而美国的贸易保护主义将继续影响经济发展。其中发达经济体特别是美国经济增速下降，目前美国CPI、GDP均震荡下滑，房地产市场疲软，加之美债收益率下滑，经济前景不容乐观。这将削弱世界经济增长动能，这都利于避险资产贵金属的走势。此外新兴市场经济金融风险加大，英国脱欧和其他地缘政治风险犹存，全球股市动荡，亦利多贵金属。供需方面，如果2019年金价如预期上涨，那么饰品方面的销量将走弱，但央行方面的储备将进一步增加，整体将与今年持稳，对金价构成支撑，下行概率较小。建议全年COMEX金的运行区间关注1250-1450美元/盎司，COMEX银的运行区间关注14-20美元/盎司。
七、COMEX铜期货7.1 宏观基本面
（1）2019年全球经济下行风险加剧
对于美国而言，美国2018年在财政刺激下经济强劲增长，但这也推动利率走高，一旦部分财政刺激政策退出，其经济增速就将开始放缓。对于新兴市场和发展中经济体而言，包括中国在内的新兴国家经济增速持续下行，而阿根廷、巴西、南非以及土耳其等国家，由于美国货币政策的逐步收紧，叠加贸易问题上的不确定性以及部分特殊因素，导致了资本流入受阻、货币走弱、股市疲软以及利率和利差受到抑制，经济增速可能放缓。而欧洲方面的英国“脱欧”的不确定性以及欧元区银行脆弱性等风险相互作用，可能导致欧洲经济增长进一步放缓。IMF还称，在2018年中，全球经济增长的下行风险已经上升，向下修正反映出一些主要发达经济体在实施或批准的贸易措施的负面影响，以及一些主要新兴市场和发展中经济体的前景疲弱。
表7.1：2019年全球经济增速预期
| 国家 | 2017年 | 2018年 | 2019年 |
| 全球经济 | 3.7% | 3.7% | 3.7% |
| 发达经济体 | 2.3% | 2.4% | 2.1% |
| 美国 | 2.2% | 2.9% | 2.5% |
| 欧元区 | 2.4% | 2.0% | 1.9% |
| 日本 | 1.7% | 1.1% | 0.9% |
| 新兴经济体 | 4.7% | 4.7% | 4.7% |
| 中国 | 6.9% | 6.6% | 6.2% |
| 印度 | 6.7% | 7.3% | 7.4% |
数据来源：wind、国际衍生品智库
（2）2019年美元指数或高位回落
2019年，美元指数或存在冲高回落风险，不仅缘于美联储潜在的暂缓或减少加息次数的决定，也有因美国经济周期走向拐点，2019年，美国前期赤字财政刺激作用逐步消退，叠加美联储前期持续加息，美国经济增速将迈过阶段性高位，落入较为缓慢的长期增长通道，美国通胀也将告别尖峰，转向下行趋势。美国经济高速增长还依赖于消费者慷慨解囊的推动，而随着经济接近充分就业，未来就业增长放缓将限制家庭支出。且经济中两个对利率敏感的行业，汽车和房地产，已经显示出疲软的迹象，而减税对商业投资的影响似乎正在减弱，一些美联储成员已经开始考虑政策正接近中性利率。而随着美国经济继续从高速增长中降温，投资者开始转而关注2020年政府抑制措施可能对经济增长造成的巨大拖累，美元贬值风险增加。不断扩大的财政赤字也将导致投资者转向其他主要投资领域，可能标志着美元全盛时期的结束。
数据来源：wind、国际衍生品智库
7.2 铜市供需体现
（1）供需体现-2019年铜市供应缺口或缩窄
2019年全球铜市供需格局，据国际铜业研究组织（ICSG）最新报告显示，2019年全球铜市或出现供应短缺6.5万吨万吨，稍低于2018年的9.2万吨，预计2018年和2019年的全球精炼铜产量将分别增长约2.7%。且铜矿供应增速将放缓，因全球铜矿新建产能较少。
| 表7.2：全球精炼铜供需预测表（单位：万吨） | |
| 项目 | 2010年 | 2011年 | 2012年 | 2013年 | 2014年 | 2015年 | 2016年 | 2017年 | 2018年E | 2019年E |
| 矿山 | 1603.82 | 1605.24 | 1668.76 | 1810.08 | 1852.7 | 1913.8 | 2035.8 | 2004.1 | 2042.9 | 2067.7 |
| 精炼铜供应 | 1898.48 | 1956.66 | 2014.73 | 2105.83 | 2247.9 | 2282.1 | 2333.9 | 2349.8 | 2416.1 | 2482.5 |
| 精炼铜需求 | 1913.7 | 1970.54 | 2040.28 | 2133.06 | 2289.3 | 2287.8 | 2349.1 | 2375.9 | 2425.3 | 2489.0 |
| 供需平衡 | -15.22 | -13.88 | -25.55 | -27.23 | -41.4 | -5.7 | -15.2 | -26.1 | -9.2 | -6.5 |
数据来源：ICSG、国际衍生品智库
（2）供需体现-全球显性库存持续下滑
一般而言，库存是体现精炼铜市场供需关系的最重要指标，但因为铜金融属性的存在，使得铜市库存的变化已不能简单的认为是供需关系的直接体现。截止12月28日，全球铜显性库存为359191吨，较2017年12月末减少204195吨，其中COMEX铜库存剧减100692吨至211172吨，贡献主要跌幅，为近两年的低位；伦铜库存则减少69550吨至130025吨，处于近10年来的最低水平，年内库存范围为119900-388175吨。上期所铜库存亦减少31803吨至118686吨，也处于历史库存范围内的相对低位，其2018年库存范围为111029-307435吨。2018年全球各个交易所铜库存皆下滑至15万吨下方，显示库存的压力持续下降。
数据来源：wind、国际衍生品智库
7.3 铜市供应
（1）全球铜矿维持高位，但增速放缓
2019年，ICSG预计全球铜矿产量将达2067.7万吨，同比增加1.21%，低于精铜产量2.75%的增速，显示上游原料供应将逐步缩紧。智利国家铜业委员会(Cochilco)表示，预计2018年全球最大铜生产国智利的铜产量将达576万吨，较2017年增长4.7%，因2017年铜矿工人罢工持续时间长，影响了铜产量。此外，在2019年和2020年，智利铜产量将分别增长3.1%和1.4%。Cochilco表示，全球对精炼铜的需求2018年将微升1.3%，2019年将上升2.3%，全球产量放缓会导致轻微供应短缺。
数据来源：wind、国际衍生品智库
（2）2019 年铜矿 TC/RC 再降，表明铜矿供应收紧的趋势
在亚洲铜业会议上，江西铜业与智利 Antofagasta 达成 2019 年铜精矿长单谈判，签订 2019 年TC/RC 分别为 80.8 美元/吨、8.08 美分/磅，较 2018 年下降 1.45 美元/吨。我们认为铜精矿加工费长单继续下滑既表明长期铜矿供应增速下滑趋势，也凸显短期冶炼产能扩张带来的铜矿需求增长。
数据来源：wind、国际衍生品智库
7.4 铜市需求
2019年，复杂的国际环境对世界各国的经济发展带来了一定的冲击，全球制造业可能进一步放缓。中国当前面临较大的经济下行压力，但仍在寻求扩大国内需求，培育新动能，优化产业结构，以及积极的减税政策来缓解经济下行压力，预计2019年中国制造业PMI会延续放缓趋势，但整体以稳为主；而美国方面，随着前期赤字财政刺激作用逐步消退，汽车和房地产，已经显示出疲软的迹象，而减税对商业投资的影响似乎正在减弱，美国制造业也将逐渐放缓；而欧元区制造业预计将进一步疲软，当前欧元区在政治和经济层面都面临着较大的考验，法国国内政治动荡以及英国的脱欧都将为2019年欧元区的经济发展蒙上阴影。
数据来源：wind、国际衍生品智库
7.5 2019年铜价展望
首先考虑全球经济增长前景，2019年全球经济增长预期弱于2018 年，经济下行压力进一步增加。首先对于美国而言，美国2018年在财政刺激下经济强劲增长，但这也推动利率走高，一旦部分财政刺激政策退出，其经济增速就将开始放缓。欧洲方面的英国“脱欧”的不确定性以及欧元区银行脆弱性等风险相互作用，可能导致经济增长进一步放缓。中国方面，经济下行压力进一步加大，但从当前中国政策应对看，中国的宏观政策逆周期调控，货币、财政政策刺激力度加大，并将减税作为2019年的工作重点，在经济下行的压力下，政策刺激是确定的，这或对于铜的终端消费会有较好的刺激作用。
从铜本身的基本面而言，2018年由于中美贸易摩擦以及全球贸易保护主义的抬头压低了铜价，部分铜矿企业放慢了新的铜矿投资项目，铜矿供应可能放缓，而中国铜矿TC/RC长单费用下滑，也表明长期铜矿供应增速下滑趋势，但中国铜冶炼产能的扩张和废铜进口受限，可能导致对铜矿需求增加，因此2019年中国铜矿短缺量可能扩大；需求方面，2019年中国房地产投资可能进一步放缓，且销售面积减少和房地产的负面影响可能对空调产销产生冲击，2019年空调产销亦有一定下行压力，从而使得中国铜需求增速放缓；但在经济下行的压力下，中国重新强调基建投资，各地在2018年下半年亦加大基建投资规模，预计2019年基建和电网投资将逐步回升，且2019年的“一带一路”高峰论坛峰会，有望带来更多的铜需求。
综述，笔者认为2019年铜价先抑后扬的可能性较大，因铜基本面表现仍显积极，预计2019年铜供应的增长会小于需求的增长，这将支持铜价格上涨，但在宏观经济的压力下，对铜价涨幅不宜太过乐观，2019年美铜的运行区间关注2.50-3.30美元/磅，投资者可尝试逢低建立长期战略多单的机会。
