一、标的行情回顾 截至11月25日隔夜COMEX铜报价4.4745美元/磅，涨幅1.26%，昨日铜价继续走强，美联储纪要仍以经济复苏为中心。沪铜同样维持走强趋势，最高触及71580元/吨，最终收于71220元/吨，涨幅0.35%。
从消息面来看：
1.美联储会议纪要显示，美联储官员在11月会议上讨论了通胀担忧和缩减购债规模的问题。美联储官员认为价格回落可能需要更长时间，并继续认为经济增长面临下行风险。部分与会者建议，有理由将每月净资产购买规模减少逾150亿美元，以便委员会能够更好地调整联邦基金利率目标区间。许多与会者表示，美联储可能需要提前加息。
2.美国至11月20日当周初请失业金人数录得19.9万人，为1969年来新低，预期为26万人。美国10月核心PCE物价指数年率录得4.1%，为1991年来新高。
3. 据SMM调研，自上周五升水飙升后，铜杆订单大幅减少。虽本周升水有所回落，但铜杆订单恢复仍一般。当前铜价下，下游看空后市，保持观望情绪下单谨慎。
图表1：COMEX铜期货价格走势
数据来源：芝商所,国际衍生品智库
二、COMEX铜期权表现分析 自11月初截至目前，COMEX铜期权总成交量21119张，环比上月大幅减少；最新期权总持仓量42095张，环比增加10645张，增幅33.8%。其中2022年1月合约持仓量27473张，环比增加20.2%，最活跃持仓为行权价为5.00的看涨期权，持仓量691张。
从COMEX铜期权总体来看，持仓量看跌看涨比例（P/C Ratio）当前值为0.23，环比增加0.13，成交量PCR当前值0.41。整体来看，虽然持仓量PCR较前期有所增加，但依然处于相对低位，成交量PCR整体变化不大，所以目前来看投资者情绪整体保持中性。
从持仓分布来看，目前COMEX铜1月合约看涨期权最大持仓位为4.80，持仓量3527张；看跌期权最大持仓位为4.00，持仓量为740张。一般可以把看涨期权最大持仓位看作大部分期权投资者认为的标的压力位，把看跌期权的最大持仓位看作大部分期权投资者认为的标的支撑位。所以，初步可以判断COMEX铜压力位大概在5.00，而支撑位则在4.00附近。
图表2：COMEX铜期货与期权每日交易量走势图
数据来源：芝商所，数据截至2021年11月23日
图表3：COMEX铜期权本月运行情况
数据来源：芝商所 QuikStrike，数据截至2021年11月23日
图表4：COMEX铜期权合约持仓分布
数据来源：芝商所 QuikStrike，数据截至2021年11月23日
COMEX铜价11月以震荡为主，月中由于美元上涨、欧洲缺口填补等影响铜价探底，此后强势拉涨，当前维持偏强震荡走势。期权隐含波动率在上半月持续走低，此后由于铜价探底回升，隐波率随之从低位有所拉升；当前阶段，铜期权隐含波动率再度回落，目前COMEX铜期权1月合约隐含波动率最新值26.79%，环比下降明显，预计随着市场情绪逐步修复，期权隐含波动率将会继续回落。
从CBOE波动率指数的走势来看，VIX指数11月走势相对平稳，基本围绕15~20区间波动。最新值19.03，环比减小0.35，略低于阈值20，表明当前投资者情绪相对乐观。
图表5：COMEX铜期货价格与期权隐含波动率走势
数据来源：芝商所 QuikStrike，数据截至2021年11月23日
图表6：CBOE波动率指数VIX走势
数据来源：CBOE，国际衍生品智库
三、铜期权策略推荐 从宏观层面来看，美国通胀高烧不退，且市场对于通胀预期也进一步向上交易，但对铜价驱动有限，另外美元指数冲高，其主要动力是加息预期的上升，也就是市场交易美联储采取第一种手段的可能性，美元指数持续走强；中国PPI与CPI同向上行，PPI见顶回落，价格传导开始，中国货币需求见底回升，消费存反弹预期。
产业基本面看，限电政策上有明显缓解趋势，将使得11月国内电解铜产量小幅回暖。消费端随着限电的解除，开工率纷纷回升，国内现货库存进一步下滑，进口铜有少量流入，升水回落，持货商换现意愿强，当前全球显现铜库存进一步下滑以及国内现货的高升水是价格的坚定支撑。
国际衍生品智库分析师认为，铜价在宏观层面继续承受考验的同时，也仍处在一个流动性相对充裕的环境中，基本面上LME端有所走弱，但可能并不具有可持续性，中国现货端仍然强势，当前的需求缺口和库存矛盾有可能再次强化，短多继续持有。从隐含波动率层面来看，铜期权隐含波动率目前仍处于相对高位，预计期权隐含波动率将会继续回落。期权操作方面，对于已持有期货多头的投资者，可以通过备兑看涨期权来增强收益，例如卖出COMEX 1月虚值看涨期权；期权组合策略而言，投资者可考虑卖出跨式或者宽跨式组合，做空波动率。
图表7：期货多头持有者，可通过卖出备兑看涨期权增强收益
数据来源：芝商所 QuikStrike,国际衍生品智库
