走势综述
        美股一年的走势可以用虎头蛇尾来形容，10月份以前尽管市场面临着科技股黑天鹅、贸易摩擦、美联储加息等因素的影响出现数次明显的调整，但市场稳步上行的格局并未发生改变，并接二连三的创下历史新高。不过进入四季度走势急转直下，集体跳水，创下2008年股灾以来的最大季度跌幅，同时也经历了10年来最苦涩的12月。即便是贸易摩擦出现缓和，但美联储持续加息、减税效应减弱、美债收益率倒挂、全球经济增长放缓、油价大幅回落等因素所带来的担忧情绪不断在市场中蔓延。除了以自高点回落超过20%的量化指标来衡量牛熊界限外，市场对于消息面的反馈已经足以说明了当前的市场情绪是多么低迷。不管是美联储官员释放鸽派信号，还是姆努钦与监管机构及六大银行举行电话会议，市场并不买账，直到特朗普政府向一位知名投资者寻求市场建议，且呼吁投资者买入美股后，市场才稍有起色，出现了连续两日的反抽，而这针止痛剂药效的持续时间并不那么让人乐观，投资者需要的可能是更为强烈的药剂，即3月份的中美贸易协议。不过到了下半年，美国经济可能再难一枝独秀、美联储加息缩表、刺激措施停滞不前等因素都会令美股2019年的走势较2018年更为艰难，形势并不乐观。

图表1期指周度表现

资料来源：Wind，国际衍生品智库

        尽管过去一周标普500行业指数的表现在一定程度上反映了市场情绪出现改善，防御类指数公用事业逆势走低1.93%，其余指数悉数走高，不过这也难以掩盖过去一个月市场的低迷表现，能源、工业、金融在12月的跌幅均在10%以上，油价下跌、经济放缓预期、美联储释放偏鸽信号成为三大板块领跌市场的主因，消费、医疗保健、IT则紧随其后，公用事业在整个市场的带动下也未能幸免。在三季度以前，除了非日常消费、IT、医疗保健大幅走高外，各板块的表现仍相对平稳，但在四季度全市场下跌的拖累下，行业指数跌幅显著扩大。能源领跌市场，跌逾20.86%，四季度跌幅达到24.74%，材料、工业、通信服则紧随其后，而非日常消费品、IT则将前三季度的涨幅全部吞噬，全年收跌，公用事业、医疗保健勉强收涨。

图表2标普500行业指数表现
资料来源：Wind，国际衍生品智库

        相较于2017年全球股市的满堂红，2018年收官则显得较为黯淡。2018年MSCI主要指数跌幅均在10%以上，内忧不断的欧盟指数领跌市场，而受到美联储加息、美元指数不断攀升打击的新兴市场指数则紧随其后。亚太地区指数跌约16%，其中中国A股成为全球表现最糟糕的市场，内忧外患成为影响其走势的关键因素，沪指全年跌近25%，在28年历史上，跌幅仅次于2008年金融危机，深成指、中小板、创业板分别重创34%、37%和28%。全球市场在经历了11月份后半段的反抽后，12月份在美股的带动下直线回落，美国三大指数跌幅仅仅次于日经225指数，发达市场也领跌MSCI主要指数，跌幅超过8%。创下2012年5月以来的单月最大跌幅。

图表3 MSCI主要指数
资料来源：Wind，国际衍生品智库
图表4-6全球主要股市表现（周/月/年）（%）



资料来源：Wind，国际衍生品智库
要点关注
一、经济增长拐点将至
        2018年美国经济异于全球的强劲复苏是美股在四季度以前表现强势的重要原因，但这四季度美股的下跌更多是市场对经济前景预期的担忧。美国二季度GDP环比增速达到4.2%，为2014年三季度以来的最快增速，三季度虽回落至3.5%，但仍高于过去10年均值。
这样的繁荣景象很大程度上受益于特朗普大规模减税政策的实施，从而刺激消费以及投资。一方面，企业利润回升，带动投资增长，同时也创造了更多的就业岗位，失业率持续保持在50年来的最低水平；另一方面，企业税改的同时，个人所得税下降也带动了居民可支配收入增速保持平稳上升，带动了居民消费增速在前三季度仍维持平稳上升的势头。

图表7 美国GDP拉动率

资料来源：Wind，国际衍生品智库
图表8 个人所得税与居民可支配收入增速
        
资料来源：Wind，国际衍生品智库
        财政扩张提前透支了后续财政支撑经济的空间。2019年美国财政赤字率预计将达到4.6%，这将达到上世纪80年带衰退时的水平，仅次于2008年金融危机，也意味着议会对于政府财政支出的增加也会更为谨慎。此外，特朗普所在的共和党在中期选举中失去对众议院的控制权，特朗普希望推行的减税2.0以及基建投资可能将变得困难重重，而这一点在边境墙预算问题谈判中已经显现。明年新税改和财政支出计划受到限制，财政对经济所带来的支撑也将有所减弱，下半年经济增长下行压力预计将逐渐增大，股票EPS预计难以维持高增速。
图表8 2019年美国财政赤字预计将达到4.6%

资料来源：CRFB，国际衍生品智库

        2019年美国不仅要面临减税支撑减弱的问题，还要面对全球经济增速呈现放缓态势的挑战（中国、法国12月制造业PMI均降至50以下），这将直接影响美国对主要经济体出口增速，以及PPI通缩风险，从而进一步对经济形成拖累。这种情况，在三季度已逐渐显现，三季度净出口对经济拖累明显增大，同时三月份以来贸易赤字并未因关税而出现回升，反而继续上行。那么在这种环境下，美国经济将难以独善其身，特朗普的关税大棒所敲打力度在2019年将有可能逐渐减弱，以减轻外贸对美国经济带来的负面影响，以及对企业投资需求的抑制。
图表9 全球经济扩张持续放缓，美国难以独善其身

资料来源：Wind，国际衍生品智库
图表10 贸易赤字创08年以来新高

资料来源：Wind，国际衍生品智库
二、流动性冲击美股市场
利率是影响股市的另一个重要因素。12月美联储在FOMC会议上决定将联邦基金目标利率区间上调至2.25%至2.5%。尽管美联储加息点阵图暗示2019年底将可能加息两次，比此前的预测减少一次，但与此同时鲍威尔在发布会上提到将按计划继续渐进缩表，这也令市场对流动性收紧的预期继续升温，投资者反映消极。
图表11/12  美联储加息点阵图（9月/12月）


资料来源：FED，国际衍生品智库
        考虑到美国经济在2019年上半年仍将处于相对强势的阶段，所以2019年上半年将是美联储加息的集中时期。但2019年美国经济回落拐点的较强不确定性增加了上半年美联储加息次数的变数。从通胀走势看，10月初以来油价的持续大幅下行显著缓解了通胀的上行压力，即使美国通过加大基建投资来扩张财政支出，也难以给通胀带来持续大幅上行的动力，可能出现的通缩压力反而可能会令美联储加息频率有所降低。
图表13 央行资产进入收缩阶段

资料来源：Wind，国际衍生品智库
        同时，美联储保持缩表的步伐，2019年缩表进程将从停止购债转向卖出资产，卖出美债则将带来美债收益率的提升，缩表力度加大的效果可能与一次加息相当，这也将减少美联储加息的次数。不管是缩表，还是加息，以及下半年欧洲央行可能进行的加息，都在预示着2019年全球流动性将继续收紧，对于股市估值上行将产生不利影响。
此外，随着利率上行，国债收益率倒挂的问题在2019年将更为明显，这一指标在过去两次金融危机中都扮演着重要的角色。当长短期收益率出现倒挂，并持续一段时间后，金融危机便接踵而至，这也成为投资者不得不担忧的问题。股市方面，伴随着经济回落预期的反复与无风险利率的波动上行，2019年美股波动或将加剧，甚至可能面临更大的下行风险。
图表14  长短期美债收益率持续收窄

资料来源：Wind，国际衍生品智库
图表15 长短期美债收益率价差与联邦目标利率

资料来源：Wind，国际衍生品智库
三、2019年焦点事件、挑战&惊喜

资料来源：国际衍生品智库
行情展望
2018年特朗普所带来的关税政策成为了全球市场内不折不扣的黑天鹅，而全球流动性收紧则是投资者难以躲避的灰犀牛。2019年黑天鹅和灰犀牛仍将继续冲击着美股市场，但后者的影响力则会更大一些。全球经济放缓、持续收紧的流动性环境、逐渐减弱的减税效应等因素都在孕育着美国经济2019年下半年出现拐点下行，这头灰犀牛的诞生。它对于市场风险偏好的影响将是循序渐进，由浅到深的，而现阶段对美股的冲击或许仅仅是一个开始。因此在经济增长乏力、企业业绩增速放缓、美联储渐进缩表的环境下，美股2019年的走势将变得更为艰难。
2019年关税这只黑天鹅将可能会成为支撑市场的重要因素，在共和党失去众议院多数席位后，特朗普在华盛顿的权利将会受到新的限制，加之赤字问题，将使其所推行的刺激经济措施举步维艰。在此背景下，特朗普对外贸易政策可能将会出现一定的缓和，而这一重要节点将可能会出现在3月份中美达成贸易协议的最后期限上，若能成为现实，这无疑是熊途中的一次多头获利离场良机。
一只黑天鹅走了，但来自欧洲的黑天鹅将可能再度影响市场的风险偏好，不管是欧洲央行换届并在下半年加息，还是欧洲议会选举，亦或是较弱的信贷结构，都可能会令欧元区在2019年面临破坏性的挑战，也是全球风险资产不可忽视的重要因素。
当然市场担心的下一场经济危机将在何时何地爆发无法预测，但正所谓“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，当下的环境以及美股所处的位置，这种忧虑对投资者风险偏好的影响是显著的。在大环境未能出现明显改善的情况下，2019年美股的牛市将面临正式终结，可能呈现先扬后抑的走势。
图表16 美国经济预测观点汇总

资料来源：国际衍生品智库，华创证券
图表17 美股观点汇总

资料来源：国际衍生品智库，华创证券