摘要：基本面，尽管OPEC达成减产协议，但美债收益率曲线倒挂和中美关系趋紧打压全球经济增长预期，中长期原油需求面临巨大不确定性，减产能否抵消需求萎缩值得怀疑。技术面，周线和日线级别仍没有出现底背离，空头趋势依旧。期权策略，可采取看涨期权的熊市价差组合。
一、行情回顾 上周WTI主力合约继续在50美元/桶的整数关口震荡，全周继续收出十字星K线，涨2.78%，收于52.13美元/桶，其中上周五OPEC+达成减产协议，油价大幅冲高5%后迅速回落，当日涨0.81%。
二、基本面分析 尽管上周五OPEC+达成减产协议，但上周出现的宏观形势将对中期原油需求带来巨大影响，本周将从供应端、需求端和库存端三方面来分析。
1、 供应端之OPEC与美国博弈 上周五，OPEC和俄罗斯达成减产协议，以今年10月产量为基准，OPEC将从明年1月起减产80万桶/日，非OPEC将减产40万桶/日，减产将从明年1月起持续6个月。
事实上，自美国5月开始制裁伊朗以来，OPEC产量逐步提升，至10月提升产量约80万桶/日，这与OPEC协议中所需减产的量基本相等，俄罗斯类似。也就是说，本次OPEC+减产协议将使OPEC和俄罗斯的原油产量大致回到美国制裁伊朗事件之前。因此，可以预期2019年上半年OPEC和俄罗斯的产量将保持相对稳定。
在此期间，美国原油产量增幅达100万桶/日，美国历史上首次成为原油和成品油净出口国。尽管OPEC+希望原油产量稳定在美国制裁伊朗之前的水平，但美国原油产量已较前期大幅增长，全球原油供应在2019年已不可能回到2018年中期水平。值得关注的是，全球经济增速预期下滑带来原油需求下降将使2019年全球原油市场仍然面临供过于求的局面。
2、 需求端之经济增速 美国方面，上周最值得关注的宏观事件是美债长短端收益率曲线开始出现倒挂（图1），2年期和5年期倒挂使2019年美国经济增长将见顶回落，逐步进入衰退期，同时美股及风险资产面临巨大下行压力。美联储Bullard表示：美联储12月份在美债收益率曲线倒挂问题上感觉到实实在在的风险，美国经济增速放缓，并逼近潜在增长水平。
中国方面，在美债收益率曲线倒挂之际，中国债券收益率曲线已在2017年6月倒挂（图2），在收益率倒挂半年后中国经济数据开始全面回落，股市、长短端债券收益率、铜价在2018年1月见顶，房地产在2018年中期见顶。每一次债券收益率的倒挂其后都伴随着剧烈的经济衰退。2018年经济增长的见顶回落从时间周期上来说还未结束，2019年中国经济增长面临更为严峻的挑战。此外，上周华为事件表明美国依然对中国采取强硬态度，全球贸易战的紧张局势再次升温，中国2019年对美出口面临巨大困难。从国家统计局最新公布的11月进出口数据可以看出，在出口商“抢出口”结束后，外需的萎缩使出口增速的下降不可避免。
全球前两大经济体的债券收益率曲线均呈现倒挂使得未来中美两国经济在2019年同时步入衰退期的概率大幅增加，全球原油需求前景恶化。从反映原油需求的裂解价差来看，汽油裂解价差已处于近6年低位（图3），需求端弱势已开始在原油市场显现。
总结全球原油市场的供应和需求，尽管上周五OPEC+协议减产120万桶/日，但美国原油产量的增长使得全球供应保持相对稳定，重要变量出现在需求端，中美债券收益率曲线的倒挂使2019年全球经济增长面临巨大下行压力，需求端的下滑将使2019年全球原油市场仍然出现供过于求的局面。因此，本次OPEC+会议的减产给油价带来的仅仅是小级别周期的反弹，而不是反转，供过于求的压力驱动油价中期下行趋势不变。
图1 美债收益率曲线倒挂与美股
数据来源：wind横华国际研发中心
图2 中国债券收益率曲线倒挂与风险资产
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图3 美国汽油裂解价差
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3、 远期曲线库存分析 尽管上周五OPEC+达成减产协议，但本周远期曲线继续走平（图4），近月contango结构有所加深，表明投资者对原油未来基本面预期继续恶化，并未因减产协议而有所改变。这反映出市场对未来美国原油供应的担忧和2019年全球经济增长下滑带来需求的不确定性。
从EIA库存上看（图5），在前期EIA持续超预期累库存后，EIA库存在上周开始出现下滑，季节性去库存开始。在炼厂开工6年高位之际，观察12月EIA库存的下降能否持续。如若不能或库存保持相对平稳，进入1月的季节性累库存后，原油市场将面临巨大下行压力。
图4 WTI远期曲线
数据来源：wind横华国际研发中心
图5 EIA原油库存
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三、技术面分析 周线级别（图6），与上周观点保持一致。见顶时伴随着MACD顶底背，见底时伴随着MACD底背离，当价格向下突破上升趋势线和MA60后，周线级别的调整正式到来，该周期带来的调整以时间和空间来看会持续较长且下跌幅度更大。目前，尽管价格有所反弹，但MACD并无出现底背离迹象，表明该周期的下跌大概率并未结束。
日线级别（图7），与周线图逻辑类似，价格的快速回落使得MACD也无底背离迹象，表明该周期级别的下跌仍未结束，见底的标志着MACD出现底背离且均线各周期出现粘合上涨。
4小时级别（图8），上周一价格反弹突破下降趋势线的压力，该周期开始进入反弹期，本周均线开始逐步粘合，反弹进入关键期。若价格向下突破，则该周期的反弹结束；否则，价格向上将创出反弹高点，打出MACD顶背离后再次下跌。
CFTC持仓（图9），净多持仓上周继续下滑，下降趋势仍未改变。在油价下跌的同时净多持仓下滑表明了资金对油价的态度，验证了价格的下行趋势。
图6 WTI主力连续周K线
数据来源：文华财经 横华国际研发中心
图7 WTI主力连续日K线
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图8 WTI主力连续4小时K线
数据来源：文华财经 横华国际研发中心
图9 CFTC基金净多持仓和油价
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四、期权策略 期权指标，波动率方面，上周五OPEC+达成减产协议后，供应的不确定性相对下降，波动率快速下滑至40附近（图10），且put端IV显著高于call一端（图11），表明投资者对原油下方的看跌情绪或对冲需求更浓；持仓量方面，call和put分别在50和60执行价格下拥有最大持仓量（图11），表明下方重要支撑位于50美元整数关口，上方重要阻力位于60美元。
期权策略，OPEC+减产协议的风险事件落地但不改油价中期下行趋势，本周可采取熊市价差策略，即卖出2019年1月执行价格53call，同时买入执行价格55call以对冲价格可能上行的风险，从而保持组合delta为负、gamma和vega为负、theta为正。组合具体指标见图12。
图10 油价与原油波动率
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图11 WTI不同执行价格下持仓量和IV
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图12 期权组合策略具体指标
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