摘要：油价影响通胀预期，在央行通胀目标制下，油价成为影响全球央行货币政策的关键变量，其价格大幅波动与股市、汇市等资产形成联动。远期曲线转contango、OPEC持续增产、美国管网的修复、新兴市场需求下滑，CFTC净多持仓下滑、WTI破位下行，利空因素接踵而至，油价难见底。油价的持续下跌将进一步引爆全球危机，通胀预期不再，央行货币政策面临困境。
一、行情回顾 上周在OPEC持续增产、八国豁免美国制裁伊朗之际，WTI主力合约全周大幅下跌7.04%，全周收于62.86美元/桶，连续四周下滑，从高点累计跌幅达18%。
二、基本面分析1、油价对FICC的影响 股市、商品和汇率具有相互联动的传导逻辑，其波动率走势高度相关（见图1）。回顾2008年全球金融危机和2015年新兴市场危机，都伴随着油价的大幅下跌，即美股、新兴市场股市、汇率和原油波动率的大幅抬升。主要逻辑在于：油价与通胀密切相关，自央行实行通胀目标制以来，油价成为影响央行货币政策的关键变量，油价大涨推升全球通胀预期，央行加息；油价大跌加深通缩预期，央行降息。一涨一跌使得市场在通胀和通缩预期中快速切换，全球央行货币政策的变化推动利率、融资成本和跨境资本流动，带来大类资产的轮动。
需要关注的是，近四周以来，WTI油价从高点累计跌幅达18%，与10年期TIPS挂钩的通胀预期大幅下滑至2%附近，至年内低点（见图2）。由于全球央行通胀目标制，通胀预期的下滑使得未来央行进一步退出宽松政策的路径更加艰难，未来通过降息以摆脱经济危机的货币政策空间大为缩减。如欧洲央行，预期2019年秋季开始加息，那么欧洲央行能否在明年秋季等到通胀的大幅回升呢？美联储点阵图给出的明年继续加息3次的预期能否实现呢？异常艰难……市场预期美联储12月将继续加息，货币政策的加速前行与通胀预期的消退将对美股形成更大压力，对全球资产价格带来重压。同时，在大危机期间，股汇商大类资产波动率抬升同时伴随着十年期美债收益率的大幅下跌、美元的上涨以及黄金的下跌，而黄金的走势与避险无关，与十年期TIPS反向。
近期原油波动率已突破30整数关口，创出2018年以来新高（见图3），波动率危机的传导正在加速。我们需要关注的是，原油的基本面是否支撑未来油价持续保持弱势，如是，持续时间有多长呢？
图1 大类资产波动率传导
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图2 油价与通胀预期
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图3 波动率与油价
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2、原油供需分析 供需预期方面看远期曲线（图4和图5），上周随着油价大跌，远期曲线整体下移，WTI和Brent近远月价差继续保持contango，表明市场开始出现供大于求的预期，而库存持续上升验证了此种预期（图6），施压绝对价格。
供应方面：10月OPEC产量继续增长，沙特和利比亚的增产弥补了伊朗和委内瑞拉产量的下滑，美国豁免8国可继续进口伊朗原油，即伊朗原油进入市场的量较之前市场预期多，伊朗问题推升油价的概率下降；俄罗斯10月增产5.2万桶/日至1141.2万桶/日，接近苏联时代1987年创下的历史纪录1141.6万桶/日；美国上周原油产量回升至1120万桶/日，创历史新高，同时米德兰与库欣的价差快速收敛至5美元附近（图7），表明管道问题超预期得以解决。OPEC、俄罗斯和美国原油产量的同时上升使得全球原油供应大增。
需求方面，尽管美国经济仍然向好，但欧元区10月PMI创2016年8月以来新低，欧元区三季度经济经长弱于预期；中国10月官方制造业PMI创2016年7月以来新低。欧洲和中国经济不景气，加之全球贸易战的威胁以及新兴市场的衰退，全球原油需求增速开始下降。
总体来看，全球原油供应增加，需求不振，市场开始逐步过渡到供大于求的局面，这也印证了近期远期曲线转contango和近远月价差的回落。因此，油价在中期仍将面临回调的压力，持续时间较长，将对全球通缩形成助力，大类资产的波动率将联动上升。
图4 WTI远期曲线
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图5 WTI和Brent 近远月价差
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图6 EIA原油库存
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图7 米德兰与库欣价差
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三、技术面分析1、K线形态分析 周K线走势中（图8），上周MACD顶背离确认即向下突破上升趋势线的支撑后进一步跌破MA60关键位，开启周线级别的回调走势，从时间和空间来看，周线级别的回调将带来更大的回调幅度以及更长的调整时间，直至出现该周期的底背离为止，现阶段来看，调整才刚刚开始开始。
日K线走势中（图9），油价的大幅下滑跌破64-65的重要支撑区间，形成了一个巨大扩散型顶部形态，MACD继续向下发散，无底背离出现，表明日线级别的下跌并未结束，价格仍有下跌空间。
4小时走势中（图10），油价的大幅下滑开始出现疑似底背离的情形，但没有经过确认即没有突破下降趋势线的压力。需要关注的是，若油价继续下跌，空头的再次发力将使MACD白线继续创出新低，疑似底背将被打破，市场将重回无底背离的情形，价格下跌的空间将继续打开。
综合来看，油价面临周线级别顶背离的下跌，回调时间和级别较大，日线和4小时周期仍然处于下跌趋势中，底部仍未到来。
图8 WTI主力连续周K线
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图9 WTI主力连续日K线
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图10 WTI主力连续4小时K线
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2、基金持仓分析 图11显示了CFTC原油持仓情况，截止上周二，净多持仓大幅下滑22640手，在近8周内第7次下降，创2017年10月底以来新低，其中多头持仓下滑19741手，空头持仓增加2899手。值得关注的是，在多头持续大幅减仓之际，空头已连续5周加仓，持仓量自低点已来近翻倍。这表明，在市场预期已实现逆转之际，空头资金开始逐步入场，对油价将持续带来压力。
图11 CFTC基金持仓
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四、期权策略 全球风险加剧之际，做多各大类别资产的波动率成为重要选择。本周的重大风险事件来自美国中期选举，在重大风险事件前，以保持相对低仓位，控制风险为主，观察市场情绪的变化，期权选择不开新仓。若美国中期选举过后，油价大幅反弹，则考虑在重要阻力64-65附近建立delta为负的期权组合策略；若油价继续下跌，则原油波动率将继续抬升，并对全球股市、欧元汇率、美债收益率等资产形成巨大压力。
