下次衰退有哪些警告信号？这次会有哪些表现？市场将如何反应？美国经济持续扩张近十年，似乎已进入尾声，但其是否结束不以时间长短为标准。要让经济停止扩张，需要各种催化因素，导致消费支出减少和企业紧缩开支。对美国而言，最常见的衰退催化因素是加息与沉重债务负担之间的矛盾，或公司估值超过其创造自由现金流量的能力，或两者兼而有之。另外还有贸易紧张关系和地缘政治变数，它们也可能导致全球增长放缓，并且目前局势似有引起衰退的潜力。
虽然目前的环境符合所有上述特征，但并不表示必然会发生衰退。事实上，2018年股市到目前为止一直很平稳。1月曾出现短暂的波动加剧，但随后股票、许多相关金融产品和贵金属的隐含波动率下降，接近历史低位。到目前为止，无论市场数据，还是美国劳动市场或消费者信心宏观经济数据，都未显露任何值得担心的信号。
本报告主要探讨三个方面的问题。首先，我们想探讨衰退风险信号，并评估今后一到两年经济低迷的概率。我们的结论是，衰退风险稳定上升，今后12-24个月陷入衰退的概率目前高于33%。第二，根据我们对可能存在的催化因素的理解，我们将探讨下次衰退可能具备的特点。就此而言，与造成金融恐慌、房贷危机和银行破产的上次衰退相比，下次衰退的特点可能完全不同。下次衰退或许与20世纪90年代有些类似，加息、新兴市场货币动荡以及公司估值过高造成恶性循环，摧毁消费者信心，导致企业支出大幅减少。最后，我们将分析市场作何反应，诸如股票调整、债券在债务负担沉重之际依然反弹、商品疲软，以及可能出现美元贬值环境。
美联储(Fed)希望通过加息将政策方向从宽松转为中性。鉴于美联储已表示今后会多次加息，因此政策矫枉过正，无意中过度收紧的风险确实存在。
美联储是否超越中性界线，使政策过度收紧，最明显的信号莫过于收益率曲线的形状。随着美联储上调短期利率，长期美国国债收益率基本没有变化，导致收益率曲线明显变平。经济学理论认为，中性货币政策与适度的正收益率曲线相关。理由是略偏正数的中性曲线说明短期利率的通胀风险低于长期收益率，因此风险溢价随着到期日临近而上升。随着短期利率相对于长期收益率上升，金融机构短借长贷不再有利可图。依赖长期信贷的商业企业将面临更高的利息。消费者债务对利率不是特别敏感，但房贷是的。短期利率上升导致浮动利率房贷的吸引力下降，房贷选择减少，购买新房的承受能力下降。如果收益率曲线真的逆转，即短期利率高于长期利率，所有这些影响便会恶化。而且，收益率曲线逆转是特别有力的指标，预示今后12至24个月将出现衰退。
另外，收益率曲线为何变平或逆转并不重要，唯一重要的是形状不再呈正斜率。收益率曲线形状变化的原因不重要，是因为不论其原因是什么，政府、企业、消费者等经济代理人面临利息成本的变化，并作出反应。除了美联储上调短期利率之外，这次收益率曲线变平的另一个原因是长期收益率并未随着美联储加息而上行。长期收益率受抑是因为在央行资产收购政策的支持下，欧洲和日本政府债券市场的收益率很低，竞争力增强。这当然是对的，但原因不同并不意味着结果也会不同。
然后是债务。虽然欧洲债务稳健，但全球两个最大经济体美国和中国的债务节节上升。债务上升并不表示立刻就会陷入衰退。事实上，债务适度上升有助于维持经济扩张。问题是如果加息，债务上升意味着利息还款也会增加。因此，随着债务负担增加，加息会使经济体变得更加脆弱。仅以美国为例，债务增长最多的是联邦政府，意味着随着利率上升，政府预算中的利息支出将迅速增长。2007-2008年消费者债务和住房债务高得离谱。消费者债务一度减少，但现在又回到2008年的债务水平。我们预期美国汽车和房屋销售将放缓，很大程度上是因为加息和沉重债务负担所致。
新兴市场货币跳水应该不会太过意外。在美联储收紧政策后，新兴市场货币往往问题不断。最著名的事件莫过于前美联储主席沃尔克(Paul Volcker)在1979年至1981年大幅加息后，拉丁美洲陷入持续几十年的严重经济萧条。在美联储1994年加息后，墨西哥比索应声暴跌，几年后泰铢、许多其它亚洲货币和俄罗斯卢布相继暴跌。新兴市场货币动荡会抑制增长。美元或其它坚挺货币的现有借款已变得极难偿还。国内企业和消费者收缩开支。这些国家的政治变数往往很大，而随着紧急政策的颁布和利率暴涨，政治变数会变得更加复杂。在过去几十年，新兴市场国家在全球经济活动中所占的比重不断增加，他们对全球增长的影响以及对主要工业国的冲击也越来越大。
从2009年到2016年，投资者已习惯于做多在美国、欧洲、日本有无息贷款的新兴市场货币或其它零息货币。由于美联储屡次加息，并且计划今后多次加息，这些货币利差交易正急于脱手。
此外，高负债使新兴市场倍感压力。中国的债务水平极高，已接近发达国家的水平（图3），并且目前正尝试去杠杆化。中国的问题在于其去杠杆化计划根本名不副实。基本上，中国所谓的去杠杆化计划是将债务从一个地方（影子银行系统、非金融企业和地方政府）挪到另一个地方（官方银行系统、中央政府，并间接反映在家庭资产负债表上）。将债务从一个地方挪到另一个地方并不能实现去杠杆化，但可以使债务更容易管理。中国政府正计划在2018年9月减税，同时中国人民银行降低存款准备金率来刺激借贷，藉此延缓经济减速。由于中国的债务负担和中美贸易战的成本，这些措施似乎不太可能避免增长放慢。最后，如果计入地方政府的债务，中国债务占GDP的比率可能会上升10-20%。
新兴市场国家经济动荡和增长放缓的明显后果是工业金属价格跳水。铜价在2018年6月和7月下跌近20%。石油的需求到目前为止还算稳定，但在新兴市场货币动荡期间，油价往往面临下行压力。
在18世纪初和19世纪初，贸易战举足轻重。重商主义者主张征收关税来保护本国经济，但自由贸易者的经济理论占得上风，其实用主义观点在当时盛行一时。在20世纪30年代的大萧条期间，贸易问题同样很受关注。美国征收《斯姆特-霍利法案》(Smoot-Hawley)的关税被普遍认为是加重全球萧条的重要原因。我们认为，作为最后一位能够求助的贷款人，美联储未能履行其职责，应当承担更大的责任，但我们不认为大萧条与目前的贸易战有太大关系，并且容易让人产生误会，以为目前的贸易战必然引起衰退。
对于目前美国发起的贸易战，我们的态度更倾向于谨慎，认为它有两种影响可能引起衰退风险。首先，贸易战会扰乱企业规划，并且可能导致供应链管理成本上升，从而降低企业整体利润（虽然有少数公司可获利）。第二，贸易战损害中国经济，使增长进一步放缓。
如果贸易战仅限于中美两国，而且并非在美国加息和新兴市场外汇动荡之际发生，则我们不会如此悲观。经济学家分析问题时喜欢假设所有条件相等或保持不变（即其它条件均等），但现实是贸易战来得不是时候。美国经济或许暂时看起来很健康，似乎更容易承受一些贸易挑战。但是，由于加息和新兴市场外汇动荡已经引起衰退风险，经济之路上将来再遇坎坷或许便大不相同。而贸易战有可能是压垮骆驼的那根稻草。
中国增长减速、其债务负担以及新兴市场的整体状况已经令我们忧心忡忡。我们观点的要点在于，虽然贸易战对中国经济的损害或许大于美国，但中国政界并不赞同迅速和解。中国的长期目标是重新成为全球最强大和最具影响力的国家之一。与美国达成妥协不是没有可能，但中国领导者想要表现其不畏美国，力求达成对双方都有利的交易，而不是对自己不利的不平等交易。中美之间的贸易战很可能持续到21世纪20年代。
下面我们探讨公司利润，它们有可能面临下行压力。公司利润下降未必会重创股票牛市，至少在短期内不会。以前的两次牛市都经历了两个阶段。在第一个阶段（1990-1997年和2003-2005年），公司盈利和股价双双上升。在第二个阶段（1997-2000年和2006-2007年），公司盈利下降，但股价依然上涨（图4）。自2014年以来，公司盈利基本一片惨淡，下调企业税后方见起色。在市场充分消化减税的影响后，公司盈利在2018年下半年或许开始下降。即使这样，视衰退是否到来而定，股市可能要到2019年、2020年或者更晚的时间才会真正登顶。
除了公司盈利下降和股价上涨之外，股票牛市的第二个阶段通常还有另外三个特点：1)波动加剧；2)信用利差扩大；及3)领涨股票数量减少。在20世纪90年代的牛市期间，信用利差在1997年达到最窄点，公司盈利也大约在这个时间达到顶峰，但股市直到2000年春季才登顶。在2003-2007年的牛市期间，信用利差在2007年5月达到最窄点，股市五个月后才登顶。信用利差扩大可能导致公司停止举债回购股份。他们的股票可能表现欠佳。
股市调整并非经济衰退的有力指标，因为股市调整的次数远远多于衰退的次数。但是，股市在利率上调、新兴市场外汇动荡和贸易战之际发生调整可能让公司领导者感到担忧，大幅削减计划中的投资，导致衰退概率上升。
下次衰退或许与最近的一次完全不同。这次不再有次贷问题。美国银行的资本相当充裕。大多数美国住宅市场的估值并不极端。欧洲银行仍有问题，但由于欧洲央行(ECB)的利率为零，银行破产的可能性很小。而且，与美国和中国不同，欧洲的去杠杆化成效明显。在下次衰退中，更有可能看到企业和消费者普遍缩减支出，并互相影响，而非2008年的金融恐慌。
就此而言，下次衰退或许类似于1997年至2003年间动摇全球金融市场的一连串问题，以新兴市场货币危机开始，以科技股灾告终。随着科技股暴涨和中国经济减速，不难想象下次低迷将与1997-1998年亚洲和俄罗斯危机以及随后2001年科技股熊市类似。事实上，新兴市场货币动荡已经开始（图2）。
在下次衰退中，受影响较大的或许是美国预算赤字。如果您觉得目前发行的债务很高，不妨等到衰退开始时再看看会有多少债务，税收大幅减少，增加反周期支出的压力越来越大。1990-1991年的衰退导致赤字增长到GDP的3%。科技股灾加上2001年减税导致赤字在2001年至2003年间暴涨到GDP的6%。2008年的衰退导致赤字增长到GDP的9%。如果今后一两年再次发生衰退，我们很容易看到联邦年度预算赤字增长到GDP的8-12%。
股票。
如前所述，股市虽然不一定是衰退的指标，但衰退几乎肯定同时伴随股价暴跌。事实上，股价会一直下跌，直到政策出现调整，例如大幅降息、改善经济前景。
债券。
债券市场的反应不太明显。为何占GDP 8-12%的联邦预算赤字不会对债券市场造成灾难？收益率是否会暴涨？这些问题的答案是可能不会。虽然赤字增加，但债券收益率在最近三次衰退期间暴跌。同样的情况可能再次发生。讽刺的是，债务上升往往导致利率下降，原因很简单，只有宽松的货币政策可以支撑沉重的债务负担。
高收益债券。
加息和股市调整对信用质量较低的债券不是好消息。目前，美国国内信用利差仍然很紧。高收益债券的收益率仅比美国国库券和投资级债券高3.5%，与政府债券间的价差很紧。长期利率仍然很低，并且美联储加息对其基本没有影响。长期融资成本很低，促使公司大举借债，其部分收益用于回购股份，支撑股市维持长达九年半的牛市，标准普尔500指数(S&P 500?)上涨300%以上，纳斯达克100指数(NASDAQ)上涨600%以上。股票估值达到2000年以来的高位，并且可能继续上升。
美联储。
一旦波动加剧，信用利差扩大和失业率上升，美联储的反应可能与以前一样：下调利率并使收益率曲线变陡，目的是使市场恢复平静，并刺激经济复苏。即使美国长期利率在今后6-9个月上升50个基点(bp)，并且可能继续上升，但如果出现衰退，美联储很有可能在2022年之前将其政策下调1%，甚至0%。
基本金属。
基本金属或许不太在乎科技股的命运，但新兴市场的动态对基本金属十分重要。因此，如果中国经济低迷，或者新兴市场普遍爆发危机，应当留意商品价格跳水，冲击2016年的低位。首当其冲的商品是工业金属，它们是预示中国增长率变化的晴雨表。它们的价格已经大幅下跌。
农产品。
农产品价格与一些新兴市场货币的命运息息相关，特别是巴西和俄罗斯之类的农产品大国。中国对这些产品的价格也有极大的间接影响。如果中国增长放缓，金属的价格会随之下跌，能源价格往往也会下跌。反过来，这将对加拿大、俄罗斯、巴西及其它粮食出口国的货币产生负面影响，相对于美国的竞争对手而言，这些国家的农场主的竞争力将上升。这反过来可能导致全球农产品生产成本下降，进而降低玉米、大豆和小麦美元价格的下跌底线。
能源价格走势难以捉摸。
亚洲危机对油价是一剂毒药。1997-1999年期间油价重挫，从每桶25美元跌到12美元。如果新兴市场增长放缓，石油的经济风险是下行。不过，政治风险（产油国之间和产油国内部的冲突）仍然是上行。因此，如果供应出问题，油价未必会因为新兴市场增长放缓而真的下跌。
美元走势如何？
目前，美元的利多因素与利空因素势均力敌。美国加息和国外的问题风险导致美元升值。而美国财政状况恶化阻碍美元升值。目前，促使美元升值的因素似乎略占上风。只要投资者仍然相信美国会继续加息，并且其它国家的央行未能跟上步调，美元或许会一路升值。
但是，如果美国的经济扩张结束，则需要注意。美联储将从紧缩政策转为中性政策，然后在万不得已的时候采取宽松政策。目前阻碍美元升值的庞大联邦预算赤字将爆发式增长。货币和财政因素目前互相抗衡，但两者最终将协调一致，美元有可能崩盘。美联储减息和赤字爆发还可能对黄金和白银极为有利。不过，在美联储暂停加息，恢复宽松政策之前，贵金属上行潜力有限。
期权市场。
前景暂时平静，然后波动陡然加剧。在过去六个月，我们已发布了几篇文章，探讨货币政策与各类期权（外汇、黄金、股票、利率和信用利差）间的周期关系。我们将信用利差纳入探讨范围是因为公司债券其实是公司价值的一种空头看跌期权。
在宽松货币政策时期，期权的隐含波动率一般会降至很低的水平。紧缩周期在短期内对波动率较低的市场基本没有影响。但随着央行继续收紧政策，最终形成过度收紧，波动（以及信用利差）将最终大幅加剧。从历史来看，央行举措与期权市场作出反应之间的平均滞后时间可能是一年半左右（允许六个月的误差）。
期权市场到目前为止并未对美联储加息作出很大反应并不令人意外。事实上，如果市场波动迅速对美联储收紧政策作出反应，反倒令人意外。不过，我们认为美联储的紧缩周期有在2020年左右（允许一年的误差）导致波动明显加剧的重大风险。股指、外汇和固定收益期权的平均隐含波动率很容易便在目前的水平上增加一倍。信用利差很容易扩大到目前水平的三倍（或以上）。市场目前或许波动不大，但没有什么事情天长地久，一些偶然因素便会改变现状。
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