今年1-4月间，因市场预期美国政府将对铝产品征收10%的进口关税，美国原铝价格大幅飙升。在关税开征之前，美国原铝价格就已经比全球平均水平高出约10%。现如今关税开征，高出幅度更是接近20%。自6月1日铝关税生效以来，美国原铝的远期价格走势趋稳，这表明多数投资者预期短期内关税政策不会结束(图1)。

图1:受进口铝关税提高预期提振，美国铝升水强势飙升，此后一直保持稳定

虽然美国提高进口铝关税，使得美国本土需要对现货铝升水支付更高的价格，但是欧洲和日本地区的现货铝升水却出现了明显下滑。这是因为美国进口铝关税的提高会抑制本国对原铝的消费量，从而导致欧洲和亚洲地区的原铝供应过剩。

进口铝关税开征不仅会直接影响到原铝的区域定价尤其是北美地区，还可能对原铝价格产生间接影响。一旦美国铝关税引发中国经济增速放缓或者人民币贬值，全球原铝价格将会承压。与铜、铁矿石和其他工业金属一样，原铝价格与中国经济也是密切相关，这在中国官方GDP以及波动更为频繁的克强指数上均有体现。克强指数衡量的是中国用电量、铁路货运量和银行贷款余额的增长情况(图2)。

图2:全球原铝价格与中国经济增速

克强指数与原铝价格的相关系数在0.5至0.6之间，走势比原铝价格领先五个季度(图3)。中国官方GDP与原铝价格的相关度更高一些，只比原铝价格领先一年，但此项数据太过稳定，2015年初以来每个季度增速都在6.5%和7.0%之间。这种表面上的稳定，可能是中国经济向服务业多元化发展的体现，但我们认为，这低估了中国工业领域的真实波动程度。对于原铝价格而言，工业需求最为关键。因此，在衡量中国经济增长情况时，我们更倾向于关注克强指数而不是中国官方GDP数据。

图3:中国经济增速与原铝价格呈正相关关系

到目前为止，美国只对中国价值340亿美元的商品加征了10%的关税。征税规模不大，对中国影响有限。然而，如果美国对中国更广泛的商品加征关税，或者把关税税率从10%提高到25%，那么对中国经济的影响将开始变得可以衡量。中国是仅次于美国的世界第二大经济体，其经济在高负债水平以及新兴市场货币崩溃的压力下已经开始放缓(图4）。一旦中国经济进一步放缓，人民币进一步贬值，原铝价格可能会面临大幅下跌的风险。美国铝升水未必会受到很大影响，但欧洲和日本地区的原铝价格或将在全球铝供应过剩的压力下进一步下行。

图4:人民币兑美元贬值，但兑其他大多数货币大幅升值

中国对原铝价格如此重要的原因是显而易见的，因为中国每年的原铝消费量占全球原铝供应量的40-50%。因此，中国经济的任何放缓，都将使得每年大量的原铝供应消化起来更加困难。2017年全球原铝产量接近6000万吨，已经涨至1994年的三倍以上(图5)。

图5:原铝产量正在增加。缺乏中国对原铝的需求增长，全球铝市将出现供过于求的局面。

底线

美国关税政策已经刺激美国原铝价格走高，但可能会导致全球其他地区的原铝价格下滑。中国需求对全球原铝价格的未来走势至关重要。中国经济的任何放缓都可能导致全球原铝供应过剩，从而压低原铝价格，尤其是欧洲和日本地区的原铝价格。美国原铝价格的主要下行风险可能是进口铝关税政策被突然废止。投资者似乎并不认为美国政府会很快改变关税政策。

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