一、美豆期货及期权行情变化
 
上周1月份USDA供需报告公布，美豆单产下降0.5蒲/英亩至50.2蒲/英亩，产量下降0.35亿蒲至41.35亿蒲，期末库存降至1.4亿蒲，为2014年以来新低。此外，中方采购仍然较多，美豆出口数据超出市场预期，升至22.3亿蒲。特别引起市场关注的是美豆进口数据调升2000万蒲至3500万蒲，这说明美豆难以满足自身内需。
 
从全球来看，大豆产量也明显下滑。巴西地区降水尚可，阿根廷地区近期虽然有零星降水，但前期干燥的天气带来的损失恐难弥补。阿根廷豆粕出口萎靡，巴西收获期推迟，美豆国内压榨需求高涨再叠加中国需求强劲，多重因素下美豆出口前景较好。
 
受供需报告利好影响，美东时间1月12日，芝商所大豆期货3月合约（ZSH1）大幅上行，收于1418美分/蒲式耳，环比上涨3.32%。当日大豆期货总成交31.2万手，环比增加19%。大豆期权总成交22.2万手，环比大增76%，市场交投较为活跃。随后几天美豆价格在高位震荡运行，交易量有所回落。
 
从成交持仓分布来看，OZSH1期权合约的看涨期权和看跌期权最大成交量行权价均为1420，各成交3184和2844手；看涨期权和看跌期权最大持仓量行权价为1500和1420，各持仓16807手和6517手，反映出市场普遍认为美豆期货价格短期在1400左右至1500区间内运行概率较大。
 
图表1：美豆期货主力合约行情
 
数据来源：芝商所 国际衍生品智库
 
图表2：美豆期货及期权每日成交量走势
 
数据来源：芝商所 国际衍生品智库
 
图表3：CBOT大豆期权成交热力图
 
数据来源：芝商所 国际衍生品智库
 
图表4：CBOT大豆期权持仓热力图
 
数据来源：芝商所 国际衍生品智库
 
二、波动率指标变化
 
12月底以来，OZSH1期权合约的隐含波动率一直在增加，尤其是元旦节后，隐含波动率快速上升，达到29%的高位，同期标的价格也在一路上行。而在供需报告发布后，预期兑现，隐含波动率大幅回落至26%左右，目前仍高出历史波动率水平较多。
 
如果把隐含波动率和行权价放在一起比较，也就是隐含波动率曲线（如图7），可以看到存在右偏。按照期权定价理论，相同标的和到期时间的期权不管行权价多少，隐含波动率应该是一样的，但实际上通常深度实值和深度虚值的期权隐含波动率会高于平值期权的隐含波动率，图形看起来是一个“微笑”，所以也被称为波动率微笑。而在农产品市场中，由于容易出现供应紧缺的风险，所以交易者愿意付出更多成本购买虚值看涨期权，所以虚值看涨期权溢价较高，相应的隐含波动率更高，呈现右偏的状态。
 
图表5：美豆期货价格与期权隐含波动率走势
 
数据来源：芝商所 国际衍生品智库
 
图表6：OZSH1合约隐含波动率与历史波动率走势
 
数据来源：芝商所 国际衍生品智库
 
图表7：OZSH1合约隐含波动率曲线
 
数据来源：芝商所 国际衍生品智库
 
三、标的不断创新高下的期权策略
 
国际衍生品智库分析师认为，美豆利多消息基本上已经被市场消化，平衡表中的调整已经相对充分。后续需重点关注南美天气情况，拉尼娜对阿根廷影响较为明显，短期美豆压榨不及预期或有压力，美豆高位震荡运行概率较大。继续追高风险度抬升，是否有做多美豆而又更保险一些的交易策略呢？
 
首先买入美豆看涨期权本身就已经比直接做多期货更划算，权利金成本更低，如果美豆继续上涨，期权同样盈利，一旦美豆价格回落，期权权利金损失额相对较小，并且心中有数，最大损失额是确定的。如果交易者已经持有美豆期货多头头寸，并且坚定看多，不妨再用一部分盈利买一个看跌期权进行保护。美豆继续上涨，期货盈利扩大，期权损失较小，而一旦美豆价格回落，期货多头利润回撤，看跌期权的盈利正好弥补。这样一来，期货和期权的组合就可以在涨跌变换时更好应对。
 
此外，买入看涨期权做多美豆的交易者还可以再加一个卖出更虚值的看涨期权，构成牛市看涨价差组合，仍是做多头寸。其实从上面持仓分布已经看到，1500处压力较大，卖出更高行权价的看涨期权，如果美豆价格上涨没有超过，那么收到全部权利金，如果超过，本身买入看涨期权肯定大幅获利，整体组合仍然盈利。
 
图表8：OZSH1合约买入牛市看涨价差策略模拟
 
数据来源：芝商所 国际衍生品智库