核心观点：
由复工复产引发的大类资产反弹修复行情正在逐步进入尾声，风险偏好已进入强弩之末，避险情绪正在累积，转折点越来越近。原因如下：
1、中美紧张关系再度升级。在修昔底德陷阱下，中美中长期持续博弈的趋势未变，短期达成第一阶段贸易协议后，市场风险偏好有过短暂反弹。但疫情的到来加速了全球不平衡的局面，守成国对崛起国的打压快速升级，表现为：对疫情来源的争议、香港问题、台湾军售、贸易等。随着本次紧张关系的再度升级，短期内想要再次达成协议的难度较大，打压全球风险偏好；
2、美股市盈率创疫情以来新高。企业利润下滑的同时，标普500指数和纳指均已大幅反弹，VIX降至30附近，估值创出新高，复工复产以来的预期修复行情正压缩美股继续向上的空间，风险偏好继续抬升的空间有限；
3、反映全球风险偏好的澳元兑日元和美元兑韩元开始出现预警。美元兑韩元创2个月以来新高（图1），表明近期风险偏好在迅速减弱。
因此，站在当下的时间点，风险偏好由强到弱的转折点正在临近，但相对不确定的是它何时会到来以及具体何种因素会导致这种结果，可能是中美贸易、美国企业债务继续暴雷等。投资者可进行积极的风险管理，适当增加防御性的品种和仓位，防御防御再防御。
 
1、美债、美元、美股和黄金：
近期，美国经济数据超预期走弱，花旗经济意外指数不断走低（图9），引发市场对美联储负利率的预期。随着近期风险偏好不断走弱，短期中美进入新一轮紧张关系，后期美国经济数据大概率仍将不及预期。可能的情形是：风险偏好的转折点将带给市场第二次冲击波，美股的反弹行情即将进入尾声，美联储现阶段实施的无限QE仍不能阻止市场颓势，需要再进一步扩大资产购买的范围，如美国企业债等。
若如此，对大类资产的影响如下：
A、美债收益率将进一步走低，推升美债价格；
B、美联储无限兜底企业债市场，将给美元信用带来进一步损伤，美元将逐步回落；
C、纳指目前已接近历史高点，风险偏好转弱的情形下，新一轮的美股下跌大概率会出现。投资者若想做空股指，可选择更为弱势的日经指数进行操作；
D、美元信用受损，终极货币黄金将在中长期内获得上升趋势。目前，美元信用受损的情形正在发生，表现为美联储超预期的扩表（图3）、可能的负利率等。叠加油价的见底，通缩预期的减弱，未来可能的通胀预期正驱动黄金进入相对最为确定的牛市状态。
2、原油：
上周我们提及原油市场进入牛市的驱动逻辑，主要包括OPEC+和美国超预期减产、中美欧复工复产，原油需求最差情形已经过去、近远月价差继续收窄（图4）、EIA库存由升至降的转折点（图6）。目前，这些驱动逻辑仍在持续。
当下面临的情形下，随着中美贸易等因素导致全球风险偏好正发生转变，这将对原油需求端形成一定利空，利空的程度和持续时间需要观察。因此，继续维持原油市场已形成底部的判断，在新出现利空因素后，短期油价上涨的幅度会受到一定压制，但整体震荡向上的格局未变。