摘要：土耳其危机成为本轮欧元下跌的导火索，欧元的下跌助推美元，进而使土耳其危机进一步恶化，形成负反馈。欧元下破关键支撑位1.15，向下空间完全打开。期权策略上，可买入虚值一档的看跌期权或卖出执行价格1.16看涨期权。
 
一、行情回顾
   上周五，欧元在土耳其危机的影响下，大跌1%，打破持续两个半月的盘整区间，向下突破1.15的关键支撑位，近一周跌幅超过2%。
 
二、基本面分析
    上周五英国《金融时报》报道，在土耳其里拉今年贬值三分之一后，西班牙对外银行、意大利裕信银行和法国巴黎银行的风险敞口已变得尤为突出，土耳其外币贷款违约的可能性急剧增加。受此消息影响，欧元当日大跌1%，一举突破重要支撑位1.15。需要关注此次土耳其危机的持续性，若长时间持续，则对欧元带来的下行压力将是持久性的。本周关注土耳其危机的持续性和欧美经济的强弱对比。

1、 土耳其危机分析
    自1990年以来，土耳其商品贸易占GDP的比重不断提高，见图1，出口成为拉动经济增长的动力，在出口不断增长的同时，进口规模也不断扩大，其商品贸易和经常账户保持了近20年的逆差，见图2。与此同时，外汇储备自1998年以来持续增长，2015年达到顶峰会开始回落，见图3。我们知道，在国际收支平衡中，贸易逆差需要用资本的流入或外汇储备的减少或两者的同时发生来弥补。在2015年以前，土耳其在贸易逆差的同时外汇储备增长，表明其在实行外向型经济发展战略时，通过引入外资以弥补本国储蓄的不足，这也是新兴市场发展的主要路径。
    然而衡量该种模式能否持久的最重要指标是：经常项目逆差占GDP比重和外债余额占GDP比重，见图4。尽管持续近二十年的贸易逆差，土耳其经济仍然屹立不倒，主要原因在于金融危机暴发之前经常项目逆差占GDP比重并不高，如1997年亚洲金融危机和2000年互联网泡沫破裂，尽管2008年全球金融危机使得经常项目逆差占GDP比重大幅提高，但其外债总额相对较小，面对危机政府能够有通过举债或财政政策刺激经济，政策的可选择空间相对较大。
    本轮土耳其危机的转折点出现在2015年。2015年后外汇储备开始下降，外债总额和经常项目逆差占GDP的比重同时大幅抬升，经济前景急速恶化。主要原因在于：2014年美联储开始释放加息预期，美元大涨，全球资本开始从新兴市场撤出回流美国，原来支撑新兴市场经济发展的国际资本大幅撤出使其国际收支平衡被打破，经常项目逆差叠加大量资本外流，土耳其的经济增长遭受重创。这其中的关键在于其难以承受资本流动方向的突然逆转。这也就是每一轮美联储加息周期，美元大涨均会引发新兴市场危机的原因。
    然而，在本轮美联储加息周期中，土耳其的外债总额占GDP比重上升至50%以上，政府对政策空间越来越小，依靠资本流入带动经济增长难以持续；经常项目逆差占GDP比重上升表明拉动经济增长的动力商品贸易对经济的贡献越来越小。上周五特朗普对土耳其钢铝关税的提高更是压垮骆驼的最后一根稻草，经常项目逆差预期继续扩大，美元加息引发资本外流和外汇储备的下降，进而引发股债汇三杀，进一步引发资本外流，形成负反馈。
    外债总额和经常项目逆差占比的同时上升使得土耳其本次经济危机的严重性远超以往，是各种矛盾长期积累的结果，并不是一两个政策所能解决的。叠加美元加息周期、钢铝关税，本轮土耳其经济危机对欧洲银行业造成的影响将是长期的，深远的，对欧元汇率形成长期压制。
图1 土耳其商品贸易占GDP比重
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图2 土耳其经常账户

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图3 土耳其外汇储备
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图4 土耳其外债和经常项目差额占GDP比重
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2、 欧美经济基本面强弱对比
    汇率的高低反映的是两个国家经济基本面的强弱对比，并由此引申出两国央行货币政策的差异，欧元汇率的高低反映的是欧元区国家和美国经济基本面强弱的对比。我们选择花旗经济意外指数作为指标，欧洲和美国花旗经济意外指数的差值来量化二者基本面的强弱。花旗经济意外指数，是一个观察和量化经济现状的指标，当其为正数的情况下，表示实际经济情况好于人们的普遍预期。
    图5显示了自2014年以来欧洲和美国的花旗经济意外指数。尽管近期欧洲经济数据有所好转，欧美经济意外指数差额继续收窄，但受土耳其危机的影响，德意利差再次再次走阔，见图6，接近年内低点，表明意大利受土耳其危机影响加剧；与此同时，欧美利差继续扩大，见图7，对欧元汇率形成压制，汇率向利差回归。
图5 欧洲和美元花旗经济意外指数
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图6 德国和意大利10年期国债利差
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图7 德国和美国10年期国债利差

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三、技术面分析
1、K线形态分析
    图8和图9分别显示了欧元主力连续周线和日线的技术走势。周线和日线均显示了欧元在在向下突破重要支撑位1.15后形成了头肩顶形态，下行空间完全打开。根据技术测量规则，预期欧元自1.15的下行空间将等于头部1.25至颈线1.15的差值，即欧元预期的下方支撑位于附近，这也是2015年3月和2016年12月的低点支撑。
图8 欧元主力连续周K线

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图9 欧元主力连续日K线

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2、基金持仓分析
    图10显示了CFTC欧元持仓情况，截止上周二，欧元净多持仓大幅减少13032手，其中，非商业多头持仓增加1703手，非商业空头持仓大增14735手。空头持仓的大幅增加表明本轮下跌得到的资金的验证，未来欧元将在空头加仓的动作中继续下跌。
图10 欧元CFTC基金持仓
数据来源：wind横华国际研发中心
 
四、期权指标分析
1、期权持仓量分析
    图11显示了欧元1809期权合约各执行价格的持仓量分布情况。可以看出，在欧元跌破重要支撑位1.15后，平值看跌期权附近执行价格处的持仓量大幅增加，这表明市场对于欧元下跌的投资和对冲需求较大。预期随着行情的发展，趋势的增强将使得看涨期权处各执行价格处的持仓量增加。
图11 欧元1808期权合约持仓量结构

数据来源：QuikStrike横华国际研发中心

2、期权隐含波动率分析
A、隐含波动率
   隐含波动率反映的是市场的恐慌程度，即对各期权合约需求的高低，隐含波动率越高，表明市场的恐慌情绪越高，欧元倾向于贬值。图12显示了自2017年以来欧元ETF的波动率指数，随着本周欧元汇率走出下跌突破行情，欧元波动率开始抬升，预期随着欧元的下跌，后市波动率有望继续上升。
图12 欧元ETF期权波动率
数据来源：wind 横华国际研发中心

B、波动率的偏度
    图13显示了欧元1809虚值期权合约各delta下的隐含波动率IV，若put一端虚值期权的IV大于call一端虚值期权的IV，表明市场更担心油价下跌所带来的风险，对put有更大的需求和溢价；反之，若call一端虚值期权的IV大于put一端虚值期权的IV，表明市场更关注油价大涨所带来的风险，对call有更大的需求和溢价。Skew反映的是投资者情绪和偏好的变化，需要特别关注曲线斜率的变化。
    本周显示的波动率偏度曲线较上周变化较大，put端的IV溢价大幅加深，曲线左端向上倾斜，表明市场对欧元下跌的投机和对冲的需求大为增加。
图13 欧元1809期权波动率偏度

数据来源：QuikStrike横华国际研发中心

C、波动率的期限结构
    图14显示了欧元平值期权的波动率期限结构，其中，红线和灰线分别是本周和上周欧元平值期权在各期中的波动率。可以看出，本周随着欧元走出向下突破行情，波动率曲线整体上移明显，近月端的IV涨幅最大，表明市场对欧元的相对恐慌情绪。
图14 欧元期权波动率期限结构

数据来源：QuikStrike横华国际研发中心
 
五、期权策略
    土耳其危机的暴发促使欧元破位下行，欧元下行空间完全打开。一方面，期权投资者可买入近月平值附近的看跌期权，做欧元汇率的下跌同时赚取波动率上涨；另一方面，也可考虑卖出阻力位上方执行价格处的看涨期权，赚取欧元下跌和时间流逝的收益。欧元期权合约细则见表1。
表1 欧元期权合约细则

来源：CME 横华国际研发中心